看看蘋果股價大跌的原因,還在買「蘋概股」的人快別傻了

台大經濟研究所碩士、美國哥倫比亞大學經濟學博士候選人;現任AIA Capital 財富管理公司首席經濟學家及財訊雙周刊專欄作家。興趣是研究總體經濟,並從中發掘投資亮點。
蘋果
來源:dbking@flickr, CC BY 2.0
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為什麼蘋果的股價還沒跌完?美國蘋果公司的股價在8月初竟然跌破200天移動平均線,這是2013年9月以來還沒發生過的事,使得市場開始擔心蘋果股價會不會複製2012年的歷史,一修正就重跌44%?會不會拖累美國股市,在聯準會升息前就讓牛市提前觸頂反轉?

台灣的投資人會關心蘋果的股價還有一個理由,那就是台灣的電子業裡有許許多多的蘋果概念股。如果蘋果ㄧ路走衰,那台股可就不妙了。

事情是這樣子的。蘋果在7月下旬公布第二季的財報,iPhone6的銷售成長低於預期,有放緩的跡象,因而啟動了這一波跌勢。

表面上,這是對蘋果的成長性有所質疑。不過想一想,iPhone6畢竟已經推出10個月了,成長放緩也是可以理解的。問題出在蘋果還有沒有能力推出重大創新。目前看來,在營收上,蘋果的幾個新產品蘋果錶Apple Watch,蘋果行動支付系統Apple Pay,和蘋果串流音樂服務Apple Music 的市場反應都不如預期,沒有辦法填補成長的缺口。

基本上,蘋果的創新方向是行動裝置。目前看來,智慧手錶與智慧眼鏡的應用還不夠殺手級,還沒看到市場爆發力,蘋果電視 Apple TV 恐怕也是如此。將來也許要看看智慧汽車,甚至無人駕駛汽車。所以說到底,市場真正擔憂的,是蘋果的創新能量恐怕難以持續。

這就是說,蘋果的股價修正還會繼續下去,因為這不只是在下修對蘋果的獲利能力的預期而已,而是還有下修本益比。

為了說明這個看法,現在我來談兩個決定股價常用到的概念。通常,股價方程式可以這樣寫:

股價 = (EPS)x (本益比)

我相信投資人可以在很投資網站上看到對這個方程式的討論,可是我現在要告訴你,他們的解說很可能沒有真正抓到要點,所以其實沒有參考價值。

這裡第一個要講的概念是稅後的每股盈餘,EPS。EPS的第一個定義是去找公司已經發佈的EPS,也就是會計師簽證過的上年度的財務報表所呈現的EPS。

這個定義最簡單,也最明確,但是,它有一個問題,那就是沒有用今年的資料來更新。所以,EPS的第二個定義就改成過去四個季的財報上的EPS的總和。例如,現在是2015年的8月,今年前兩季的財報已經出來了,那麼,我們可以將去年的第三季,第四季,加上今年的前兩季,來算出EPS的總和。這就是說,現在是用過去四個季來取代上年度。

這個定義比較能反應公司最近的表現,但是,它仍然有一個大問題,那就是這並不是投資人真正想要的每股盈餘。為什麼呢?因為投資人真正在乎的,是公司未來的獲利前景,而不是已經實現的績效。簡單講,股價總是要反映未來。

於是,我們有EPS的第三個定義,那就是將過去兩季的EPS,去加上未來兩季的EPS的預測值。這一來就把未來性引進來了。

不過,既然承認投資是迎向未來,而非單純的延伸過去,那麼為什麼不更徹底ㄧ些呢?第四個EPS的定義就是使用未來四個季的EPS的預測值的總和。當然了,預測是有難度的,是要做大量的功課的,但是,這才是對投資人最有用的EPS,因為這才是真正在衡量公司未來的獲利能力。

接下來,我要來討論第二個概念,本益比。這是在描述投資人願意給這樣的獲利能力怎樣的評價,也就是要給這樣的EPS怎樣的倍數。

本益比的學問在於,它並不是每個行業都一樣。如果一家公司的成長已經穩定下來,比較可預測,例如許多傳統產業,那麼投資人給的本益比也會相對穩定下來。通常,這個本益比在12~15這個區間。

但是,如果這家公司的技術與市場很新,未來有爆發力,但是這個成長的前景卻充滿了不確定性,這個時候投資人會給這類創新的公司更大的發展空間,給它比較高的本益比,也就是有成長溢價(growth premium)。因為現在是有夢最美,希望相隨了。技術上講,成長股的本益比就會比較高些,例如在16~20這個區間。

所以,那些還在成長的公司一旦營收出現衰退,那就不只是EPS的預測要下修,而且原來給的高本益比的成長溢價部分也要拿掉了。就是說,做夢的空間被壓縮了。這一來,股價的修正就會很激烈,感覺上好像是有點跌過頭了。

當成長股不再成長時,或者這麼說好了,當成長股的未來發展變得比較可預測時,那它就變成類似定期存款這樣的投資工具。本益比中的夢想部分消退了,這一個夢醒時刻最讓投資人傷心,而很不幸的,所有成長的公司早晚都會撞上這個成長的障礙,就跟所有的生命都會死亡一樣的道理。

現在輪到蘋果公司的夢醒時刻了嗎?蘋果的成長動能如果只靠iPhone這個產品,那是總有停滯的時候,因為智慧手機市場總有飽和的時候。Apple Watch的銷售不如預期,是個大問題。Apple TV恐怕也ㄧ樣缺乏爆發力。看來,要靠iCar了,就是智慧汽車,來給蘋果提供下一個重大創新。

在這之前,蘋果的本益比會被下修至傳統區間,成長溢價會被壓縮,所以,我的猜測是蘋果的股價還有得跌,連帶地,蘋果供應鏈的股價也會繼續看到本益比的下修。這ㄧ來,台股要再站上一萬點的機會不大了。

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