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摘要
1.Fed升息週期逐漸接近尾聲，金融市場再度掀起一股投資債券的熱潮。
2.今年我們建議投資人拉長債券部位的平均到期期限，加碼長天期債券，並鎖定目前的高收益率水準。
3.短天期債券的部分，收益率將會跟著聯準會的基準指標利率下降，投資人在短天期債券到期後，會發現自己只能被迫選擇投資其他收益率更低的標的。
隨著美國聯準會（Fed）的升息週期逐漸接近尾聲，金融市場再度掀起了一股投資債券的熱潮，投資人大概都能夠侃侃而談通膨與利率的關係。然而，有關驅動通膨，以及引導債券殖利率的背後主要力量，事實上可能比大多數人所想像的還要複雜許多。晨星（Morningstar）的研究總監John Rekenthaler認為，在我們剛經歷過數十年以來最糟糕的通膨率，以及聯準會最激進的緊縮貨幣政策之後，或許投資人也應該回頭重新檢視這些歷史悠久的議題。
首先，若要探究通膨起因，知名經濟學家傅利曼（Milton Friedman）曾說過，在任何時空背景下，通膨永遠都是一種由貨幣引起的現象，儘管後來他也承認這句話有點過度誇大，但在不考慮其他因素的前提下，當一個國家的政府印製更多的鈔票，的確就會出現通膨上升的結果。就如同阿根廷政府在過去12個月將貨幣供給量倍增之後，伴隨而來的便是高達142%的年化通膨率。
當然，現實世界並不會一如理論的單純，尤其是當貨幣增量的速度屬於漸進式，而非短時間內大幅成長的情況下，貨幣供給與通膨之間的因果關係恐怕就不會如此直接與明顯。根據Rekenthaler的分析，若是比較自1960年以來，聯準會最常使用的貨幣供給指標M2滾動12個月的變動率，以及同期間消費者物價指數（CPI）的年增率來看，可以發現兩者間的相關係數只有0.06，幾乎看不出來明顯的相關性。
但如果進一步去比較1年、2年、3年、4年後的CPI年增率，則兩者間的相關係數將會顯著上升，其中又以2年後CPI年增率的相關係數來到最高的0.44（詳見圖1），可以說已經具有統計意義上的相關性，代表貨幣供給對通膨的影響似乎有著遞延反映的現象。儘管如此，如果再細看M2滾動12個月變動率與2年後CPI年增率在不同時期的變化，可以發現兩者雖然在1970年代與最近這段期間具有很強的連結，但除此以外的時間，兩者關係就不是那麼明顯，可見投資人要用貨幣供給的變化來預測通膨，在實務上仍有其困難之處。
從另一個角度來看，如果貨幣供給無法對通膨產生立即性的影響，那麼一個國家的政府與央行是否仍能夠透過各種政策與措施來控制通膨壓力？抑或是通膨的高低，事實上只是受到全球總體經濟環境的影響？在一般人的觀念中，政府總是要為高漲的物價負擔最終責任。例如，荷蘭執政的自由民主人民黨（VVD）在剛舉行完的全國大選中宣告落敗，一項重要的原因就是因為人民對於不斷攀升的生活成本感到不滿，但值得注意的是，由於荷蘭屬於歐盟的一員，該國政府與央行在控制其國內物價一事上，能做的其實也十分有限。
通膨及利率的走勢，一直都是2023年市場的關注焦點，而聯準會的一舉一動，無不牽動全球投資情緒。在結束有史以來表現最糟糕的2022年之後，固定收益市場在2023年基本上已恢復正常，並呈現止跌反彈走勢。政府公債受惠於年末殖利率下壓，總報酬小幅翻正。
相較於政府公債，提供額外信用利差的信用債券表現則更為優異，其中晨星美國企業債券指數在2023年上漲5.49%，晨星美國非投資等級債券指數的漲幅更來到10.14%。信用債券表現優異的原因，主要來自2個層面，除了信用債券較政府公債提供更高的收益率以外，與政府公債之間的利差縮減也反映出市場對其的強勁需求，其中，晨星美國企業債券指數與政府公債之間的利差縮減29個基點，晨星美國非投資等級債券指數的利差更是大幅下降103個基點。
持有長天期債券
除了領債息還能賺價差
展望2024年，我們建議投資人，拉長整體債券部位的平均到期期限，亦即投資人應該加碼長天期債券並鎖定目前的高收益率水準。針對短天期債券，基於對2024年美國通膨將持續放緩，以及經濟成長步調也將放慢的預測情況下，我們認為聯準會將會轉向實行偏向寬鬆的貨幣政策，並在3月份的決策會議上做出降息決定，最終在年底前將聯邦資金利率調降至3.75%，並在2025年結束前進一步降低至2.25%。由於短天期債券的收益率將會跟著聯準會的基準指標利率下降，投資人在手中持有的短天期債券到期以後，將會發現自己只能被迫選擇轉投資於收益率更低的標的。
在長天期債券的部分，我們預測美國10年期公債殖利率將在未來2年分別下降至3.6%、2.75%（詳見表1），因此持有長天期債券的投資人不僅可持續享有目前的高利率水準，同時也將額外獲得債券價格上漲帶來的資本利得收益。
至於在2023年表現優異的信用債券，我們認為隨著美國經濟成長腳步放慢，在信用債評級遭到調降及違約事件增加下，信用債與政府公債之間的利差可能將面臨再度擴大的壓力，加上在過去23年當中，只有18%的時間見到晨星美國企業債指數的利差低於目前的水準，這也代表在進入2024年以後，信用債券的投資價值恐怕並不具備太大的吸引力。
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小檔案＿曾淑雲
學歷：國立中央大學EMBA碩士、國立中興大學法商學院（台北大學前身）經濟系學士
經歷：證券、銀行與投顧等金融相關產業
現職：晨星台灣區負責人
作者簡介_Smart 智富月刊
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