除了本益比,「這比率」也是愈低愈好!價值投資之父葛拉漢:買「菸屁股」就對了

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除了本益比,「這比率」也是愈低愈好!價值投資之父葛拉漢:買「菸屁股」就對了

只要菸屁股還能吸一口,都有買進的價值
價值投資之父——班哲明.葛拉漢(Benjamin Graham)

投資策略百百種,但主要可以分為成長型與價值型2種。價值型投資這門藝術是班哲明.葛拉漢提出的,祕訣是在股價低於其「內在」(intrinsic)價值時買進。確實,葛拉漢對於這一派的投資影響深遠,華倫.巴菲特(曾親受葛拉漢的指導)在1984年時發表過一篇著名的論述,概論頂尖價值型經理人,他就把標題命名為〈來自葛拉漢與陶德投資園地的超級投資人〉(The Superinvestors of Graham and Doddsville)。當然,葛拉漢不僅提出價值型投資的理論,他還身體力行,替他的投資人賺了很多錢。

只要菸屁股還能吸一口,都有買進的價值
在《智慧型股票投資人》一書裡,葛拉漢駁斥了幾個流行的策略,例如掌握市場時機以及成長型股票(他稱之為「長拉型選擇」[long-pull selection])。他認為,無論是針對個股還是整體市場,試著抓時機就是一種「投機」,投機的時候,投資者就「完全沒有犯錯的空間」。同樣的,雖然他認同「精挑慎選的公司,幾年下來獲利可以成長3倍、股價可以上漲4倍」,但也指出「在最好的情況下,推估企業的長遠未來,也就只是『有部分憑據的猜測』而已。」此外,「如果企業的利多前景明顯浮現,那麼,幾乎都已經反映在股價上,而且通常都已經折價。」

反之,葛拉漢主張,投資人最好的機會,來自於達成「物超所值的目的」(bargain purpose),他對此的定義是「股票的價格遠低於其真實價值,衡量的標準則是可靠的技術性指標。」成長型股票經常因為過度樂觀而被高估,同樣的,營運不佳的企業股價,有時也會因為大眾對他們太沒信心而被低估。確實,他主張「當個別的企業或產業開始在經濟體中失寵,華爾街很快就假設其未來完全無望,不管跌到什麼價格都別買。」而葛拉漢建議這就是最佳的進場時機。

葛拉漢相信,有2種方式可以找出一家公司的內在價值,一種是使用各種估計價值的技術,通常以未來的利潤成長趨勢為核心。他同意前景較佳的企業可以有較高的股價,但是他覺得投資人從本益比較低的股票中,比較有機會找到物超所值的標的物。他特別喜歡稱之為「菸屁股」(cigar butt)的股票:這種市場深深厭惡、股價與資產淨值(指資產減去負債)相比,大幅折價的股票。

葛拉漢也很相信他所說的「安全界限」(margin-of-safety)概念。只要是估值,就算在最好的情況下,也只是有根據的猜測。因此他相信,股價被大幅低估的企業才值得投資。很多時候,比較好的辦法是耐心等待「絕佳」的機會出現,而不要妥協於「剛好」的機會。其他的價值型投資人如巴菲特和賽斯.卡爾曼(Seth Klarman)都同意此觀點。

發覺被低估的價值,帶來高額的報酬
大量研究支持葛拉漢的理念,也認同投資低本益比與低股價淨值比(price-to-book)的股票可以創造出高於大盤的報酬。舉例來說,紐約大學的阿斯瓦茲.大摩德朗(Aswath Damodaran)便發現,在1952年到2010年間,本益比落在最高級別內的個股,之後賺得的報酬,每年平均不到15%,反之,本益比落在最低級別內的個股,年報酬率近25%。同樣的,在1927年到2010年間,股價淨值比落在最高級別的個股年報酬率為11%,相較之下,最低級別的則為17%。

甚至有證據明顯指出,本益比可以用來預測未來整體的市場走向。先鋒基金管理公司(Vanguard)在2012年做了一項研究,發現在1926年到2011年間本益比和美國股市、以及之後的10年期實質報酬之間的負相關性很強,相關係數值為0.38。反之,諸如預估國內生產毛額(GDP)成長率、過去股市報酬、十年期債券殖利率甚至是利潤的成長率,都少有、甚至沒有辦法合理解釋股價。

然而,葛拉漢收購蓋可的經驗顯示,堅守投資策略雖然很重要,但是偶爾保有靈活度也能帶來高額報酬。


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