摘要
1.通膨恐發生惡性螺旋的效應，必須密切觀察美國強力升息之後是否能讓通膨有緩降趨勢，以及國際能源與農糧價格是否能止漲回跌。至少，不要再創新高。
2.美國股市大幅修正之後，已Price in，也就是反應了今年可能升息14碼，包括7月升3碼與9月升2碼的效應。只要實際升息沒有超過這個幅度，對市場來說都不是意外，只要沒有意外，市場的波動將會開始收斂。
3.也因為美國今年很大機會將升息到14碼，讓年底利率來到3.50%～3.75%，以目前台灣溫和的升息態勢，美台利差擴大，對於台股短期還是有不利的影響，要觀察外資的賣超何時能減緩，把這個新的利差反應完。
美國5月通膨創下40年新高，逼迫聯準會在6月16日利率決策會議一口氣升息3碼，這是1994年以來首見的激烈升息動作。受到超乎市場預期的通膨數字，以及超乎市場預期的升息幅度影響，股市震盪激烈，雖然通膨數據是在10日才公布，但從美國財長的提前預警談話，可知市場上應該更早就有人知道數字不妙，因此這波美股從6月7日起跌，直殺至16日的升息公布，反而才因利空消息出爐而初步止跌，總計從美股這波下殺兇猛，短短幾個交易日，S&P500指數下跌11.8%，以科技股為主的那斯達克指數下跌12.6%。
如果以傳統標準，下跌20%算是技術性進入熊市的判斷，那麼S&P 500從歷史高點至6月16日低點，跌幅已達23.5%，那斯達克指數跌幅則更高達33.7%。
Fed遭最新通膨數據打臉！美加速升息
造成熊市的關鍵原因，主要就是通膨失控，逼迫聯準會的利率政策也失去了領先性，反而在後面苦苦追趕，本來聯準會跟市場在5月會議時一度以為，政策應該已經追上控制通膨的腳步，沒想到給最新通膨數據意外打了一巴掌，Fed只好再加速，6月升3碼。
我們現在來看這整個過程怎麼發生的。本來在去年底時，美國通膨已經高竄，我們可以從圖表上來看，去年美國通膨分兩個階段，前期大致跟疫情解封有關，第1階段是從2021年2月，由於疫苗的出現，部分地區開始小幅度解封，消費者物價指數（CPI）從2021年1月的年增率1.4%開始起漲，到夏天時來到年增率5.39%。本來在這個階段，物價上漲並不意外，因為它的前1年同期，是疫情爆發期，物價的基期低，所以增幅大。
到了第2階段，也就是2021年10月開始，通膨又開始猛烈上揚，到年底時，達到年增率7.04%。這時，通膨隱憂已經出現，市場也有呼籲聯準會要正視通膨似乎不尋常竄高的跡象，如果這時，聯準會採取較溫和的手段，開始收緊貨幣政策，並一次1碼的升息，或許可以稍稍壓制通膨氣燄，但聯準會當時一直宣稱通膨只是短期現象，想賭看看通膨很快會降溫了，因此遲遲不肯有動作。不料爆發俄烏戰爭，油價、糧價帶動通膨惡化，直到2022年3月數據出爐（2022年4月公布），通膨已經來到8.54%，聯準會才慌了，並承認錯誤，開始加速升息腳步，但時機已晚了，因為通膨已有進入惡性螺旋的跡象，不下狠手已控制不住。6月升3碼之後，根據路透社調查的預測，7月很可能再升3碼，9月至少也是2碼。原本聯準會在5月的盤算是，6月、7月各升兩碼，9月可能只升1碼。
通膨惡性螺旋！漲了又漲經濟就麻煩了
我們先來解釋一下，這個物價上升的惡性螺旋是怎麼發生的。
物價剛開始起漲是因為一部分的生產原料漲價，但非全面性，這時，有些廠商為了維持競爭力，會選擇暫時吸收成本不漲價，但自己吸收成本有極限，當通膨一直居高不下，時間拖久了，撐不住成本壓力而漲價的廠商就愈來愈多，最後逼迫供應鏈的大部分環節都漲價了，進而帶動工資也跟著上漲，然後全面性的成本上升又促使生產者繼續再漲價，然後整個漲價的傳導流程再來一次，再來一次，直到消費者束手無策，買不起為止。一旦到這個階段，經濟就出現大麻煩了。
我們可以來看一下美國薪資的增長狀況，過去一年，每小時薪資的年增率是從2.19%，上升到5%以上的水準，我們把圖放大到過去10年，可以看到撇除2020年到2021年初的極端狀況，大部分時間的年增率在2%～4%之間，但即使薪資年增率到達5%以上，相較於目前8%以上的通膨，民眾的購買力仍在縮水，這意味薪資的增長可能持續，直到企業獲利衰退、不願付出更高的工資為止。但若這情形發生，就代表通膨的惡性螺旋，最終引發大規模的企業獲利衰退，投資與聘用減少，進而導致整體經濟衰退。如果市場預期經濟將發生衰退，在股市通常會領先經濟的情況下，就可能進入較慘烈的熊市。
為什麼說是較慘烈的熊市？因為現在的熊市，只能算是大牛市之後的技術性調整熊市，現在的調整，還沒有反應到經濟可能衰退，只反應的利率變動帶來的股市估值調整。
成長股將受衝擊，為什麼利率會影響股市？
我們再來說明一下利率為何會影響股市。當利率上升時，代表定存或債券這類無風險報酬上升，然後一部份較保守的資金，就會棄股轉定存或債券，因為當定存或債券的報酬提高了，保守型的資金就不想冒風險去買股票。
另外，有一部分的願意承擔股票風險的資金，雖然願意繼續持有股票，但他們的想法也有修正，因為他們期望的總報酬率＝無風險報酬率＋風險溢酬，所以當無風險報酬率上升了，就算風險溢酬不變，總報酬率也應該要上升，想要股票的總報酬率上升，代表本益比要下修，譬如，在低利率時期，投資人可以忍受一檔成長股的本益比是25倍，但當利率上升了，投資人可能就要求本益比必須下降到20倍，甚至15倍才肯買進，而已經持有股票的一部分投資人，預期到本益比有可能會下修，想要避開下跌段而先出脫股票，等到之後本益比修正到新的均衡點再回來接，這樣的狀況，就會造成股市在利率調升的過程中，產生價格向下的修正，直到短期的買賣力道重新回到均衡為止。
以前面的說明可知，成長股在利率大幅變動下，會受到較大的衝擊，所以這波股市下跌，成長性最強的費城半導體指數，跌幅大於那斯達克指數，那斯達克指數跌幅又大於S&P 500指數。而隨著指數修正到一定程度，S&P 500指數會愈來愈抗跌，因為它當中有一些成分股，像是能源類股、原物料類股或銀行股，或多或少，全面性或局部性受惠到高通膨與升息的經濟環境，反而會逆勢上漲，抵消了其他成分股的跌勢。
通膨影響美國利率，利率又影響美股，美股又牽動包括台股在內的全球股市跌勢，所以我們要回到利率上來看，市場對美國利率的預測狀況為何，就能大致推斷這波因利率調整造成的股市變動何時有可能會止跌。
這2件事沒守好，可能惡化成大熊市
以今年年初來說，當時市場預估聯準會今年會升息9碼，年底利率落於2.25%～2.50%。在5月升息2碼後，市場預估今年會升息11碼，年底利率落於2.75%～3.00%。在6月升3碼之後，到6月22日時，市場現在預估今年會升息14碼，年底利率落於3.50%～3.75%。上一波美國在升息階段把利率由低檔拉高到3.5%之上，已經是2005年的事了，那一波，美國最終利率達到5.25%左右，最後在2008年爆發金融海嘯，經濟出現衰退，才開啟降息周期。
今年後續，聯準會只剩7月、9月、11月、12月的4次決策會議，今年到目前則已升6碼。從目前市場預估升14碼來看，7月升息3碼、9月升2碼都是在預期之內，不算是驚喜。所以，除非6月的通膨高得驚人，導致7月要升息超過3碼，或7月、9月兩個月都要升息3碼，否則，以目前的狀況，市場因升息的調整，已大致上反應在指數的回檔了。
投資人雖然可稍鬆一口氣，但還是不能過於大意，要觀察2件事，第1，是7月的通膨是否能維持在目前的水準，當然下降更好。第2，是否有金融機構出現流動性問題，導致連鎖效應。假如2件事都沒發生，至少惡化成大熊市的機率會大大降低。
最後，總結今天的學習：
重點1》通膨恐發生惡性螺旋的效應，必須密切觀察美國強力升息之後是否能讓通膨有緩降趨勢，以及國際能源與農糧價格是否能止漲回跌。至少，不要再創新高。
重點2》美國股市大幅修正之後，已Price in，也就是反應了今年可能升息14碼，包括7月升3碼與9月升2碼的效應。只要實際升息沒有超過這個幅度，對市場來說都不是意外，只要沒有意外，市場的波動將會開始收斂。
重點3》也因為美國今年很大機會將升息到14碼，讓年底利率來到3.50%～3.75%，以目前台灣溫和的升息態勢，美台利差擴大，對於台股短期還是有不利的影響，要觀察外資的賣超何時能減緩，把這個新的利差反應完。
影片連結》https://youtu.be/1gBCZIrHbGA
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小檔案＿峰哥（林正峰）
現任《Smart智富》月刊社長。
曾任《Smart智富》月刊總編輯、《30雜誌》總編輯、《商業周刊》金融組召集人、《今周刊》主編、《工商時報》國際組召集人。
報導曾獲吳舜文新聞獎、SOPA亞洲卓越新聞獎。
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