人民幣加入SDR,會繼續貶值的機會更高了!一個關鍵原因就是...

撰文者吳嘉隆
台大經濟研究所碩士、美國哥倫比亞大學經濟學博士候選人;現任AIA Capital 財富管理公司首席經濟學家及財訊雙周刊專欄作家。興趣是研究總體經濟,並從中發掘投資亮點。
人民幣加入SDR,會繼續貶值的機會更高了!一個關鍵原因就是...

人民幣正式納入國際貨幣基金會的特別提款權(SDR)的貨幣籃子,成為國際儲備貨幣之一,權重是10.92%,高過日圓與英鎊,僅次於美元與歐元。這對人民幣的國際地位的提升當然有象徵意義。

就實質層面來說,國際間對人民幣的需求會增加,初步估計短期內大約會達1兆人民幣,以後再逐步增加到5兆人民幣。這種需求會分散在一段時間,來建立人民幣的部位,所以對人民幣的升值動力估計不會有顯著的影響。

真正的議題是人民幣未來的走勢,以及中國央行的貨幣政策對美國與歐洲央行的影響。

我把這樣的局面稱之為「貨幣博弈時代」,用來捕捉各個央行之間的互相牽制與角力的現象。例如,我們會看到美元準備展開升息循環,而歐元與人民幣則是還在寬鬆中。於是,這樣的利差會驅使國際游資湧向美國去套利,推高美元價位。可以看得到的,這種貨幣政策的分歧將會是國際金融市場的新常態。

要解讀人民幣接下來的走勢,我首先要指出人民幣的「人格分裂」特質:為了救出口,人民幣最好能貶值,為了國際化,人民幣最好能升值。

一下子要貶值,一下子要升值,人民幣於是在左右為難中,波動幅度收窄了,貶也貶不多,升也升不多。感覺上,雖然人民幣有漲有跌,卻好像黏住了美元。

這正是8月11日人民幣突然貶值,讓全球金融市場大受震盪的背景。於是,問題來到人民幣貶值的真正用意。

所以,我接下來要指出的是,在非美貨幣當中,歐元兌美元從1.39貶到1.06,貶了24%,日圓兌美元從90貶到120,也貶了30%。台灣,韓國,馬來西亞等等也都有對美元貶值。人民幣本來應該追隨這波對美元貶值的潮流,但是她沒有,而是黏住了美元。這樣一來,人民幣變成了該貶值而沒有貶值,也就是沒有必要地被高估了。

為什麼會這樣?因為中國央行在努力爭取人民幣加入SDR,跨出國際化的第一步,所以要保持人民幣對外國投資人的吸引力,所以該貶而不貶。你不會想要去擁有一個有貶值風險的貨幣吧。

這才是人民幣8月貶值事件的真相:不是要刻意貶值來救出口,而是開始去修正被過度高估的問題。想一想,如果真是要救出口的話(不可否認的,貶值是有這個作用),那麼貶值3~5%會有用嗎?

因為要為「國際化」創造條件,所以中國央行在過去一年多來隱忍下來,硬撐著人民幣匯率。美銀美林證券的David Woo因此認為,在人民幣加入SDR塵埃落定後,人行應該沒有動力再去硬撐人民幣了,而是會修正人民幣被不當高估的問題。注意喔,這樣子的貶值理由與刻意貶值來救出口,還不在同一層次。

高盛的看法是,人民幣加入SDR之後確實沒有必要再硬撐人民幣,但是也不致於會大幅貶值,而是微幅貶值而已。

中國大陸內部的分析則是另一個看法,重點如下:

一,人民幣的國際化是一個長期過程,還沒走完,將來還有資本帳戶自由化的工程,所以撐起人民幣匯率,讓外國人對人民幣保持信心,仍然是有一定的必要性。

二,中國央行仍然有足夠的能力與意願來維持人民幣走勢的穩定。所以,人民幣的大幅貶值,機率很低。

綜合以上兩種觀點,我認為觀察的重點在於資金外流的速度。如果對人民幣的貶值預期不能消除的話,即使再微幅貶3~5%,也會逼進口企業趕快去換匯,而人行也就要賣美債來調美元現金了。

換句話說,人民幣的挑戰是要一面緩慢貶值,還要一面在貶值的過程中去貶值的預期,以免資金外流的情況惡化了。更白話一點,人民幣一貶值,市場就會問「貶完了沒有?」,中國必須要一直努力消除這樣的疑慮。這是高難度動作,我不知道中國人民銀行的官員是不是已經練到這個功夫。

就像台幣對美元一貶值,市場就會想,「應該還會再貶吧?」所以就會出現資金外流。要對付這個情況,央行就要告訴市場:「我這是一步到位的貶值,不存在持續貶值的基礎。」這,正是大陸央行在做的事!問題是,這有代價,就是央行要強力干預,然後市場才會相信貶值是一步到位。 如果中國央行的強力干預,被市場看破手腳,那麼資金外流會一直進行到底,讓人行的外匯儲備快速流失,以致於最後放棄對人民幣的防守。這就導致人民幣的重貶,以及國際金融市場的大幅震盪。

所以,這種資本主義的金融功課還不是那麼容易。中國能不能找來高手,解決這個緩慢貶值背後的風險,就是我們接下來要認真觀察的地方。

延伸閱讀:
1、人民幣將成為國際儲備貨幣!這代表人民幣一定會漲嗎?5道Q&A一次看懂
2、人民幣重貶引爆全球股災》真的不是為了「救出口」,中國到底想做什麼? 

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