台積電的股價到底多少才合理?一篇看懂為什麼投資人這麼看好它

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台積電的股價到底多少才合理?一篇看懂為什麼投資人這麼看好它

台積電在2021年1月14日的法說會上,宣布今年資本支出將達 250億~280億美元,震驚市場。同時上調未來5年以美元計價的營收成長率,年複合成長率(CAGR)將達10%~15%(過去5年為5%~10%)。

消息一出,已經漲了一段的股價在短暫休息後持續上攻,而後在外資賣壓下,又出現劇烈修正,台灣最重要的巨型權值股變得像小型股一樣活蹦亂跳。

看多的人認為,台積電就是全球最重要的半導體公司,近期Bloomberg更有一篇報導提到,這個世界過度依賴台積電是相當危險的,但同時也說明了台積電的不可替代性。而這麼一家擁有良好營運紀錄的世界級公司,無腦看多就對了。

但也有人開始質疑,台積電目前的殖利率只有1.6%,根本不值這個股價,因為美國10年期公債殖利率也突破1%了;也有人說,台積電屬於高資本支出產業,本益比頂多20倍(以2020年盈餘計算,台積電現在本益比為31.5倍);更有人質疑,什麼目標價都是市場亂喊的,外資的目的就是要割韭菜。

我們認為台積電釋出的法說會資訊其實堪稱為教科書範本了,除了資本支出與預估成長率之外,還有許多重要細節都可以從中得知。

我們這篇報告將會解讀我們認為台積電法說會中的資訊該如何解讀。

台積電進入高投資週期

台積電從今年開始將進入資本支出成長高於營收成長時期。財務長黃仁昭在法說會上提到,可以用2010年~2014年那段時期作為類比。如果是這樣,那麼台積電未來數年的資本密集度(資本支出占營收比)將會落在40%~50%,而後隨著營收逐漸成長,資本密集度才會逐漸下降。


「接下來,讓我們談談資本密集度前景。正如我們之前所說,我們預期的長期(3年~5年後)資本密集度在35% (mid-30s) 左右的範圍內。但是,當我們現在進入一個較高的成長時期,我們需要在實現營收成長之前,花費必要的資本支出,因此我們的資本密集度將更高。」——CFO黃仁昭。

「例如,在2010年至2014年期間,我們的資本支出比那之前的前幾年增加了3倍,使我們的資本密集度在38%至50%之間。由於增加了這些投資,讓我們能夠抓住增長的機會,並在2010年至2015年間實現約15%的年複合成長率。」——CFO黃仁昭。

而先前市場普遍認為成功導入EUV技術,有助於減少曝光機光罩及製程堆疊缺陷,降低整體成本,但這顯然不成立。因為當分析師問到既然需求這麼強勁而且產能吃緊,台積電是否會調高獲利率展望(毛利率)?台積電的回應是:

「由於技術複雜性提高,資本密集度仍然很高。5奈米複雜度遠超過7奈米,3奈米又比5奈米要複雜得多。因此,大部分資本支出都來自於製成的推進。當然,EUV技術是其中的一部分,但這不是唯一的原因。」——CEO魏哲家。

「先進製程複雜性在增加,每片晶圓的資本支出比以前更昂貴。因此,我們正在與客戶一起努力,銷售我們的價值,包括服務價值、技術價值以及產能的價值,藉此穩住或提升(firm up)晶圓價格。我們還與供應商緊密合作,以繼續改善成本,讓我們可以在主要節點(Node)上維持與前幾個節點一樣的適當回報。」——CFO黃仁昭。

這裡看起來是台積電希望漲價,但是因為摩爾定律放緩,也減緩了電晶體單位成本持續下降趨勢,使得先進製程愈來愈貴。因此台積電認為長期來看,該公司的毛利展望仍維持在50%。而這意味著接下來幾年,台積電的股利發放有很高機率將維持在目前水準而已。

以往台積電約發放70%的自由現金流量作為現金股利。但在上一個類似的投資高峰週期(2010年~2014 年),台積電的自由現金流量並不足以支持持續成長的現金股利,因此採取穩定股利政策,直到2014年都是發放每股3元現金股利;直到2015年後才是台積電的收割期,自由現金流量逐漸成長,也隨之提高現金股利發放。

我們認為這次應該也是類似模式,所以,可能要在3年~5年後才可能見到台積電的現金股利有明顯增加,而這是重視現金股利的投資人要特別注意的。不過,台積電若能把盈餘投資在能創造更高報酬資本支出,對股東來說也是一件好事才對。

至於市場盛傳的Intel委託台積電代工落空一事。我們認為,雖然晶圓代工產業並沒有簽長期合約的慣例,但是設計廠在委託代工廠規畫產能時,仍會簽署Wafer Agreement,台積電的資本支出增加一定是有所本的,如果不是Intel,也會是來自於其他公司的需求。

驅動先進製程的需求為何?

問題是,這麼高額的投資,需求到底從何而來?過去5~10年是智慧型手機快速成長的時代,對於分析師來說較容易預測,而這也是在場分析師問得相當多的問題,台積電在法說會上也給了答案。

「2021 年高性能運算(HPC)和汽車行業的增長將高於公司平均成長率,智慧型手機和物聯網將接近於公司的平均成長率。而後端業務(高階封裝), 其2021年增長率將略高於公司整體。」——CEO魏哲家。

「高性能運算將成為我們業務成長的主要動力。目前該領域正在發生令人振奮的變化。來自不同的客戶的高性能計算的體系結構,都在努力獲得最佳性能。且愈來愈多的玩家進入這個領域,因此我們可以看到在3奈米和5奈米上都將出現更強大的創新。」——董事長劉德音。

「我們不特別提到我們的個別應用(例如CPU)的成長率是多少。但是,CPU、網路(Networking)和 AI 加速器將是高性能運算主要增長領域。」——CEO魏哲家。

我們認為這裡完全顯示出台積電強大的競爭力。

許多人談到台積電的競爭力會優先想到先進製程,但卻忽略台積電在整個半體體產業鏈所建立的生態系(TSMC Ecosystem)也遠遠領先競爭對手。

當包含人工智慧晶片在內的高性能運算產值,最終可能變得像智慧型手機一樣大時,不管是傳統的晶片公司或新創公司(例如較知名的 Graphcore)都在搶食這塊大餅。

而台積電最先進的製程、技術推進藍圖、產能、IP (專利)、完整的設計技術平台(DTP Platform)、與設計工具(EDA Tool)大廠最緊密的合作等,提供晶片設計公司最完整的環境與技術支援,讓客戶可以更輕易的在台積電平台實現設計創新並完成下單(tape-out)。

有一個有趣的說法,是將台積電比喻成半導體產業的Shopify,是一個賦能(Enabler)的角色。而這些都不是競爭對手可以輕易追上的。值得注意的是,人工智慧晶片幾乎是一塊新的增量市場,不管人工智慧相關的運算晶片市場以及玩家如何演變,台積電都會是最終受益者。考量這些需求因素,台積電有這麼大的資本支出就不意外。

季節性因素更加平緩

而領先的技術、產能與平台支援,又讓台積電的營運比以往都更加堅實:

「我認為我們的業務傳統上是由智慧型手機推動的。但從今年開始,高性能運算(HPC)也開始興起,因此,我們期待看到傳統季節性是可以在多個細分市場中的多個大客戶來緩解,這是我們的信心。」——董事長劉德音。

如果你還記得, 蘋果在2018年底推出了昂貴且了無新意的iPhone Xs。市場接受度不如以往,導致台積電下修2019年的財測展望,當時執行長魏哲家就提到,台積電確實過於依賴單一大客戶,會想辦法改善。

未來憑著5G智慧型手機(半導體使用量較4G手機高出許多)與高效能運算兩大支柱,過去的季節性效應將會減輕許多。


台積電很難出現大幅度的指數型成長

因此,從影響企業價值的3大要素:成長、獲利與風險來看。台積電的成長展望提高,獲利率也能維持(意味著成長能夠轉換成獲利),且由於市場地位提升、業務多元化,讓台積電的營運風險明顯下降。

因此我們認為台積電近期的市場重估值(本益比15倍增至25倍以上)是合理且可預期的。儘管我們看好台積電的長期表現,不過我們認為拿特斯拉與亞馬遜動輒百倍的本益比,來期待台積電也有一樣的估值並不合理,且會有很高的風險。

類似像特斯拉或亞馬遜的指數型增長,通常是出現在新產業、新創企業、軟體產業。前者因為基期較低可以快速成長,而軟體產業因為邊際成本趨近於零,所以在跨越一定門檻後就會出現爆發式成長。

但台積電在晶片製造領域必須要投入研發、蓋工廠,才能有實質產出。也就是說它每生產一片晶片,就必須要投入相對應的成本,它不會像前述產業一樣,出現指數型的成長。因此台積電自然沒有辦法享有同樣的百倍估值。

相較之下,特斯拉除了造車生意之外,我們在之前的報告中也提過,能源、自駕系統都是另一塊能夠高速成長的生意。而亞馬遜則是除了目前的電商、雲端業務仍在高速成長之外,還把目前賺取的大部分利潤投入研發,因此都能有較高估值。

另一個要提醒投資人的是,雖然台積電指出未來5年的成長率上看10%~15%,但這是指 CAGR(複合成長率),並不一定是平均每年都有10%~15%的成長。這表示有可能某些年份會高出這個區間,而某些年份低於這個區間,而這中間的落差就會讓股價出現大幅波動。

因此,如果用目前EPS乘上15%成長率去預估接下來每年的EPS,是會有風險的,這是典型的線性思維。畢竟經濟、產業都是隨時在變化,公司的營運也是,股價並不一定會照著投資人想像的反應,實際上的波動幅度會一定更大。

對於像台積電這樣的公司,我們建議把眼光放遠,避免隨著短期市場波動起舞。以5年後的公司營運狀況,配合投資人預估的本益比區間,加上每年穩定的股息,投資人應能算出在不同價位投資台積電的年複合報酬率約是多少、能否接受,藉由這樣的方式,才能夠做出一個較為合理的投資決策。

本文獲「PressPlay專欄作家王伯達」授權轉載,原文:台積電的法說會究竟透露什麼訊息?

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