為何多數選股建議都沒價值?成立避險基金30年未虧錢,傳奇股神也犯過的2個基本投資錯誤

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華爾街:地表最偉大的賭場

賭博是投資的簡化版,兩者之間對我來說有著驚人的相似處。賭局可以被擊敗,投資績效也可能比市場平均要好,兩者均可以用數學、統計及電腦方法分析,也需要用到現金管理的技巧,在風險-報酬之間取捨並取得適當平衡。

如果大膽下注,即使每一注你都有優勢,也有可能導致災難。諾貝爾獎得主操盤的巨額避險基金「長期資本管理」也會犯錯,1998年破產時,幾乎動搖了美國的金融體系。另一方面,太過小心只押小注,多數現金閒置在桌上也不是好事。心理學已分析投資和賭博有著相似的行為,好的投資人通常也善於賭博。

因為挑戰新知及樂於探索金融市場的奧秘,我在1964年夏天開始自修相關知識。我經常進出比佛利山莊的馬丁戴爾(Martindale)書店,遍讀股市經典著作,像是葛拉漢(B. Graham)與陶德(D.Dodd)的《證券分析》(Security Analysis),愛德華(R. D. Edwards)和麥基(J. Magee)在技術分析上的著作,以及其他有關基本面及技術面的書籍和期刊,但如同鯨魚的長鬚能夠在大量海水中過濾出有養分的微型磷蝦,我逐漸建立了基本觀念。再者,與賭場相似的是,我很驚訝大多數人其實知道的並不多,這和二十一點雷同,為此我大受鼓舞。

我的第一筆投資是來自我的教育基金,但以虧損收場。幾年前我對投資還一無所知時,就聽說有一家公司的股價就像跳樓大拍賣,公司名稱是Electric Autolite(EA),產品是替福特汽車提供車用電池。報紙上對這個產業前景相當看好,直說未來前景可期:包括技術創新、大量新訂單,以及跳躍式的營收成長(同樣的,40年後大家對電池製造商的預期也是如此)。

當時我手中有些從二十一點賭桌上賺來的錢,加上賣書的版稅,決定在家庭和學術生涯之外開始嘗試投資,希望能累積資本。我買了100股的EA股票,每股價格40美元,兩年後的股價慘跌到每股20美元,4千美元本金賠掉一半。我不知道該不該賣,幾經考慮,最後決定抱著股票,等待有一天回到買進價,因此沒有停損。這跟賭客一旦輸錢,反而會堅持留在賭桌直到回本一樣。

這支股票又過了4年才回到我原先的成本價,我才拿回4千美元本金。50年後,全世界科技股的投資人也經歷了我這段經驗,等待了15年,科技指數才回到2000年3月10日的最高點。

兩個錯誤:亂射飛鏢和錨定效應

多年以後,有一天午餐後開車回家的路上,我和薇薇安談到投資EA股票的這段往事,我問她:「當時我犯了什麼錯?」

薇薇安一眼就看穿我的心思。她說:「首先,你買了一支你並不了解的東西,這跟在股票清單上任意射飛鏢沒什麼兩樣。如果你買的是一支低成本的共同基金(那時還沒有這種東西),或許風險較低,但可以獲得類似的報酬。」

我認為當時看了有關EA公司的故事,認為EA是絕佳的投資想法是錯的。仔細研究之後,發現多數的選股、建議以及推薦都沒有價值。

薇薇安點出了我思慮上的第二個錯誤,那就是我的出場計畫,那次的經驗是等回本才出場。我所關心的只有股價,說穿了也只是我的買進價而已。近幾十年來,行為金融理論學者開始分析了心理盲點,認為這持續極大地困擾大多數投資人,稱之為「錨定效應」(anchoring,某個價格對你來說很有意義,但對市場來說並非如此)。因為我並沒有預測能力,任何出場策略都比什麼都不做來得好。就以我所犯的第一個錯誤來說,用一點都不相關的標準—我的成本價—在找賣點,而不是關注在經濟基本面、現金或其他投資機會是不是比較好等等。

「錨定效應」是一種微妙且廣泛存在於投資理念的謬誤。我自己在房地產買賣土地和日常生活上也犯過「錨定效應」的錯誤。有一天開車回家路上遇到塞車,一輛休旅車硬是要切到我前面,我當時必須選擇讓路,或是「堅守我的權利」但可能會撞上護欄。

我幾乎每天都會碰上這種事,這一次我也沒理由要讓,因為休旅車是侵犯了「我的」空間(錨定在此:我把自己放在一個抽象的移動空間中,因為一直以來它對我都有意義,並且讓它主導我的駕駛行為)。

我們這一排一共約有70輛車,在往新港海灘(Newport Beach)的左轉道上排隊。平時左轉有二線道,但此時因為施工縮成一線,每隔大約2分鐘才輪到左轉燈,一次只能讓20輛車左轉。萬一好不容易等到左轉燈亮,這輛可惡的休旅車正好是最後一輛左轉車?因為這確實是「我的」空間,我有考慮跟車導致闖紅燈的風險?或者是因為讓路導致多等兩分鐘。這些事在別人眼中看起來幼稚可笑,對我卻可能是鐵板一塊。只是我常發覺自己有這樣的行為。

在經歷過投資經驗上許多錨定的蠢事後,我發現路上每個駕駛都差不多幼稚。在投資上變得理性,也讓我在駕駛上同樣如此。

達拉斯兩位長期保險業投資「專家」帶領我進入這個市場。他們聲稱投資人壽保險公司賺了不少錢,根據他們提供的數字,A. M. Best的三A等級中的公司,在過去24年間每一檔都賺錢,並且認為未來也將繼續。果然,他們所挑選的常勝軍在我買進後達到高峰,最後全都賠錢。

這給我上了一課:千萬別假設投資人所謂的「動能」(momentum),長期的上漲或下跌會永遠持續下去,除非你只是舉例。

仔細想想所謂的「動能」,我懷疑過去價格是否真能拿來預測未來走勢。

我為了錯誤的投資決策,向市場先生繳了不少學費。班傑明‧葛拉漢曾以著名的寓言角色市場先生來形容股價會在公司真實價值的上下不停擺動。股價上漲令人亢奮,跌到葛拉漢認為的內在價值(intrinsic value)以下時又會垂頭喪氣。

1960年代初期銀的需求高於供給,我曾預期銀價會大漲,就算扣除掉熔幣成本,銀的價值依舊遠高於價格,其中包括了銀的成本和利潤。當年資助我和米奇‧麥克當戈和羅素‧伯恩哈特二十一點之旅的比爾‧瑞肯貝克,就買進了許多銀圓收藏起來,等待有一天價格上漲。

銀價後來的走勢緩慢上揚,主因是新的熔幣供給增加,還有來自印度珠寶上取下來,大約50億盎司的純銀。一旦需求逐漸消化這些新的供給,銀價再度緩步走高。當銀價突破每盎司1.29美元的時候,含銀量90%的銀幣,其價值比它的面額還高。銀幣逐漸不流通了,因為大多數被拿去熔掉,取出裡面的銀來賣。美國政府後來下令禁止熔幣,結果銀幣被大量囤積。

我堅信經濟學上的供需分析是正確的,因此在瑞士銀行開了一個戶頭開始買銀,當地的掮客提供交易服務,也不忘大力推薦,從中賺走不少佣金。他們建議抵押三分之一,意思是每買價值1美元的銀,只要存三分之一的錢在帳戶即可,其餘的資金由瑞士銀行借給我。當然,這樣我就能買到3倍數量的銀,他們也能賺到3倍的佣金,銀行也樂於收到借款利息,還有每月的保管費用。

銀價如預期上漲,掮客們建議把帳上賺到的錢拿出來再向銀行融資,買進更多的銀。當銀價衝上每盎司2.4美元時,我帳上的銀已經比本金還多。帳面上也出現可觀的獲利。然而,當我決定拿出利潤再融資時,代表2.4美元的銀價中,有1.6美元是來自銀行的借款。如同買房子只有三分之一的自備款。

不久銀價開始下跌,一些人急著出售兌現,價格便鬆動起來。後來比我借更多錢的人,被債主強制拋售手中的銀,因為再不賣就還不出錢了—意思是剩下的還不夠還借款。這樣導致價格壓力更大了,一般的借款人也撐不住,銀價很快狂瀉到1.6美元,我剛好賣掉還錢,但自此之後銀價止跌回升。那次的教訓讓我學到,即使經濟學上的供需分析無誤,我卻忽略了風險的評估,導致背負太多槓桿。

這數千美元的學費讓我在後來的50年間建立起以風險管理為首的投資哲學。2008年全世界的金融巨擘都沒有學到這點,背負了過多的槓桿。從那次失敗的投資經驗裡,我還學到業務員或掮客的利益和客戶是不同的,客戶最好好自為之。

這是經濟學上著名的代理問題(agency problem)。代理人或經理人的利益,往往與老闆或所有人不相同。公司股東利益往往會被自肥的執行長侵蝕,董事會成員一定感同身受。

經過這些教訓,我開始相信教科書所言不假,市場上的超額利潤非常少見,稍縱即逝,只有最聰明或取得第一手消息的投資人能快速取得。

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