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外資會棄殺台股？財經專家：注意美國公債殖利率變化，尤其是6～8月

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撰文者：呂郁青 2021.05.19 瀏覽數：15591

「今年全球股市的主旋律，將由美國10年期公債擔綱演出！」統一證券首席策略專家呂忠達表示，只要美國10年期公債殖利率（簡稱公債殖利率）往2%移動，高過台積電（2330）的現金股利殖利率1.66%，外資或許就會棄殺台灣的權值股，轉而把資金移回美國，而這個時間點，很可能出現在今年的6～8月，到時候台股可能要經歷一場大地震後，才能迎接「萬九」的高峰。

為何美國10年期公債會深切地影響股市呢？呂忠達解釋，因為它的殖利率被視為「無風險利率」，是「全球資產定價之錨」。公債殖利率的變化，是觀察美國經濟成長與通膨預期的重要窗口，也是股市投資人觀察外資流向的前趨指標。

公債殖利率的漲跌　主要是反映預期心理

呂忠達強調，殖利率反映的不是事實，而是「預期」。當景氣可能變好，它就會上升，而殖利率一變化，國際投資人就會提早重新計算各類投資資產的機會成本，導致全球股債市波動。

呂忠達將2020年3月新冠肺炎爆發後的公債殖利率的變化分為4個階段：第1階段是2020年3月，那是疫情最嚴峻的時候，美國10年期公債殖利率最低為0.31%，當時全球央行寬鬆資金來拯救經濟，而3月到9月公債殖利率平均為0.6%；第2階段是9月底到12月底，當時有兩家藥廠研發出疫苖，市場預期將解封，使得公債殖利率飆升，3個月均值為0.8%；第3階段是2021年元月，隨著美國選舉的不確定性告一個段落，加上民主黨可望全面執政，大家對新任總統拜登（Joe Biden）有所期待，當時公債殖利率約1%；第4階段是2021年2月至4月，當時美國銀行將今年美國的GDP（國內生產毛額）成長預測，從先前預估的6%調升至6.5%，導致公債殖利率一度升高到1.74%（詳見圖1），股市也因此大跌，而最近公債殖利率從高點收斂，也讓股市暫時重回上漲軌道，2月～4月的平均公債殖利率為1.5%。

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呂忠達提醒，在4月～5月這段公債殖利率收斂的期間，股市雖然相對安全，但是，隨著時序接近6～7月，情勢會愈來愈嚴峻。因為美國拜登政府表示，希望在7月4日美國國慶日前解封，那就意味著往前2～3個月的時間，疫苗要能施打順利，而且至少8～9成的民眾都接種完成，達成群體免疫後，才能放心解除封鎖。一旦解封，意味著市場將重啟消費，全球運輸斷鏈會重新復鏈，而過去1年所累積的儲蓄正是消費的養分。當消費開始正向循環，就會帶動經濟成長。

殖利率上升、美元升息　新興市場開始承受壓力

如此一來，呂忠達說，「公債殖利率3月底的高點1.74%就絕對不是天花板！」美國10年期公債殖利率在解封前站上2%，是非常合理的事情。從這個時程表來估算，當7月4日解封日愈接近，公債殖利率就會愈往2%靠近，股市的波動就會加大。

呂忠達表示，全球景氣的確往好的方向發展，包括護國神山台積電的基本面都很好。股市反映基本面成長，的確是要上漲，不過前提是，股市要先經歷過美國10年期公債殖利率所帶來的資金外逃壓力。

2～3月受到公債殖利率上升，使得美元從弱勢開始有走升的趨勢，許多新興市場已經開始預防美元走升太快，恐怕將導致資金外流，例如：巴西、俄羅斯、土耳其都開始升息，其中，土耳其還一次升息8碼，而台灣與韓國也一樣會承受壓力。

呂忠達引用瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬的話，陶冬說：「每一次只要美元急速上升，都是新興市場的災難！」例如：1994年的墨西哥金融風暴、1997年的亞洲金融風暴，還有2008年的全球金融風暴。

但是，呂忠達認為，這次不會那麼嚴重，因為近20年來新興市場的體質已經改善許多，不致於演變成大規模的風暴，至少目前看不出系統性風險，美國聯準會（Fed）目前還看不出有立刻升息的壓力，只要Fed不說要升息，就沒有立即的危險。只是目前公債殖利率走升，資金就會往美國走，雖然不險峻，但是仍然會有壓力，新興市場要多一點戒慎恐懼。

要如何觀察Fed是否升息？何時升息？投資人得從貨幣政策與金融市場變化談起。

最近公債殖利率上升，是因為物價上漲。呂忠達指出，其實那只是「短期」的通膨，一旦造成物價上漲的原因不見，通膨就會跟著消失，而非長期的結構式通膨。

呂忠達分析，短期通膨最主要的原因是，這1年來美元弱勢，帶動工業金屬、農產品等大宗商品的價格上漲，去年3月疫情嚴重，沒有消費，造成基期低，而航運是因為需求突增，而供給又來不及成長，所以導致運價上升。

全球從1990年以來幾乎都沒有通膨的經驗。呂忠達解釋，有4個原因：1.從1990年以來，以中國為首的新興國家，提供了大量的低廉勞動力；2.人口的高齡化、生育率降低，消費減少自然就沒有物價上漲的通膨壓力；3.人工智慧（AI）與人工自動化的崛起，機器化的生產，減少勞動力需求；4.金融海嘯重創了西方國家的消費力道，而原本中國說要擴大內需市場，但是目前看來成效不如預期。

「所以全球正處在一個空窗期，就是全球消費力道銳減，但是要補上這個空窗期的中國，一時半刻還沒有補上來。」呂忠達說。他把這個空窗期稱之為「消費冰河期」，它造成全球仍然處於結構式的低通膨，目前看到短期間的通膨升溫，並沒有改變這個長期低通膨的結構。

觀察4大指標　以確認長期通膨何時來

Fed在考慮貨幣政策時會有兩個職權：一是充分就業、另一是穩定物價。過去，經濟學家在看待貨幣政策時，只要看到勞工薪水增加，就知道通膨會出現，此現象稱之為「菲力普曲線（詳見名詞解釋）」。

名詞解釋＿菲力普曲線

菲力普曲線是用來表示失業與通膨間，替代取捨關係的曲線，它是由紐西蘭統計學家威廉．菲力普（A.W.Phillips）於1958年在《1861－1957年英國失業和貨幣工資變動率之間的關係》一文中最先提出。

不過，前面提到1990年以來的結構式低通膨，使得菲力普曲線已經失靈了，2008年以後，西方國家不斷地印鈔票，不怕通膨地大肆貨幣寬鬆，就是因為印再多鈔票，勞工的薪水都沒有增加，而薪水沒有增加，就沒有通膨。

Fed主席鮑爾（Jerome Powell）提出貨幣政策的「新框架」，將接受通膨目標水準在2%以上，這意味著美國目前的貨幣政策將以就業與經濟復甦為優先。

投資人要如何觀察長期的、真正的通膨是否來臨，要緊盯下面4大指標：

指標1》銀行放款成長率
Fed執行QE（量化寬鬆貨幣政策）長達13年了，可是，銀行的放款金額卻沒有增加，政府注入那麼多的錢到市場，而那些錢卻沒有真正進到實體經濟，只造就了股市與房市。呂忠達形容，貨幣傳導機制「梗塞」了！銀行放款金額沒有增加，怎會有通膨呢？

指標2》美國勞工時薪成長率
美國每小時薪資成長率，統計勞工的薪資（包含小費、加班、晚班加給，但是不包含公司福利、不定期獎金與工資稅等），實際反映了勞工的收入。當勞工時薪成長時，才能推升消費（詳見圖2）。

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指標3》美國勞動參與率
美國勞動參與率如果沒有回到高檔，代表勞工就業沒有復甦，沒有復甦，物價當然就不會上來（詳見圖3）。

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指標4》美國核心個人消費支出物價指數
與消費者物價指數（CPI）相比，美國核心個人消費支出物價指數（PCE）包含房租的比重較小，因此較能反映真實的通膨情況，目前也還不到2%（詳見圖4）。

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從上面的數字來看，目前Fed並沒有立即要升息的壓力，但是，接下來要留意的是拜登政府打算用1兆9,000億美元紓困案，加上2兆3,000億美元的「重建美好生活（Build Back Better）」基礎建設方案的進程，美國政府豪砸數兆美元救市，疫情紓困規格形同打世界大戰！那麼多的資金真的全數撒下去，就有可能改變過去長期的低通膨架構！

呂忠達從國際經濟情勢的推演，回到台股，投資人可以預期，接下來時序愈接近6～7月，台股可能會愈危險。一旦美國10年期公債殖利率來到2%，美國S&P 500指數的殖利率達到1.5%、台積電的現金股利殖利率來到1.66%，國際金融資金就會重新流動，以便做出適當的配置比重。等到1～2個月的資金流動結束後，股市才會又有喘息的機會。