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今年的全球資金市場正重啟寬鬆大門，截至7月中，紐西蘭、印度、菲律賓、馬來西亞、韓國，甚至是澳洲央行都已紛紛降息，市場一致預期下一個加入寬鬆行列的將是美國聯準會。迎向新一波寬鬆貨幣政策，投資人該如何調整資產布局？寬鬆政策會刺激市場，抑或是帶來反效果呢？
針對這些問題，《Smart智富》月刊記者獨家專訪富達全球多重資產收益基金經理人喬治．艾斯塔塞浦路斯（George Efstathopoulos），他指出，低利環境下將持續看好高收益資產，特別是具降息題材的新興市場主權債。但他也警告，市場對於聯準會降息幅度恐已高估，一旦不如預期，恐引發政府公債及高收益債的明顯修正。以下是專訪的精彩紀要：
美國就業數據良好
不需擔心市場衰退風險
《Smart智富》月刊問（以下簡稱「問」）：美國經濟數據近期趨緩，經濟有衰退的可能性嗎？
艾斯塔塞浦路斯答（以下簡稱「答」）：美國的經濟數據近期的確趨緩，包括製造業採購經理人指數（PMI）明顯下滑，就連服務業採購經理人指數也是一樣的狀況，都佐證美國整體經濟走弱。
儘管如此，我不認為美國經濟會陷入衰退，主因是就業數據依舊十分強勁（詳見圖1），消費者支出表現也還穩定。就市場的信用環境來看，財務槓桿也並未放大。過去在2007年時，市場信用極度擴張，有大量CCC評等的低品質公司債發行，但現在並沒有這個狀況。
而讓許多人擔心的殖利率倒掛現象，我認為現階段亦無需太過憂心。一來，過去當殖利率出現倒掛現象時，之後市場雖然都出現衰退，但卻要花費數年的時間。其次，單單只有殖利率倒掛時，並不會導致衰退，當就業數據也明顯惡化時，才較需擔心衰退風險。
美國經濟現在就是處於「景氣循環晚期」（late cycle），市場波動性放大但報酬具吸引力，由去年12月至今的市場走勢亦可印證。我們因此增加了防禦性部位，但不認為未來2年美國會有衰退風險。
中國採目標性降息策略
有助資金挹注民間企業
問：對另一大經濟體——中國前景的看法？中美貿易戰的衝擊是否放大？
答：中國經濟自去年開始就有放緩現象，但今年與去年的差別在於中國官方的作為。10年前中國經濟下滑時，我們關注的焦點是「中國有沒有能力因應」，但時至今日重點則在於「中國有沒有意願行動」。去年中國官方沒有採取行動， 但今年以來，中國顯然更願意採取行動，有愈來愈多刺激政策出爐，採取更有目標性降息的做法，將更多資金挹注民間，有利於中國民營企業。這樣的刺激政策對於全球市場的外溢效果不大，但可以更專注於提升中國經濟。
至於中美貿易戰的影響，主要還是在市場情緒面。去年中國的企業獲利成長有雙位數表現，然而市場卻修正30%，最主要就是受到市場負面情緒的影響。就今年而言，經歷5月的市場修正，我們仍持續看好中國股市表現，一來是因為在信貸寬鬆的環境下，企業獲利一樣有機會繳出雙位數成長的表現；再者，中國納入MSCI指數的比重超出市場預期，將會帶來長期資金流。
企業獲利估計有雙位數成長、MSCI納入比重超出預期、估值又修正，我們認為就是值得買進的機會。
若美降息步調不如預期
債券價格將重新走低
問：你如何看待聯準會接下來的利率政策？有可能連續降息嗎？
答：聯準會的確有很高的降息可能性，但比起時間點，我認為降息的步調更值得關注。
因美國經濟成長率、採購經理人指數都有趨緩現象，加上通貨膨脹持續維持在低檔，的確提供了降息空間，以提早因應未來經濟成長進一步的減速。不過，由於消費者支出和就業數據仍相當扎實，這也是為何聯準會對於經濟成長和通膨預期只做出微幅的調整。
我認為，現在就判斷美國會需要一次以上的降息，仍言之過早。
問：就整體總經環境來看，如何判斷聯準會降息對投資市場是利多或是利空影響？
答：要判斷降息之後對於投資市場的影響，要看降息的幅度與市場已經反映的降息幅度是否一致（詳見圖2）。
現在債券市場已經反映美國在未來1年將降息3次，每次25個基本點的幅度。若是聯準會的降息步調真的與市場預期一致，那麼預期債市可以有正向但相對低的報酬，而股市的表現則取決於獲利的前景。
不過，我認為現在債市對美國前景已經有點悲觀（編按：指預期降息的次數相對多），因此我們認為降息次數有可能會比預期的要少。而一旦降息的次數比市場預期的要少，將會引發極大的後續效應。
因為多年來的低利和寬鬆環境已經讓市場和投資人對於利率變動相當敏感，若是聯準會降息的步調比市場預期的要慢，那麼政府公債以及投資等級債價格預計將會重新走低，因為在目前政府公債和投資等級債價格高漲的狀況之下，就算市場只是輕微的失望，對於這兩種債券價格都會有極大的影響。高收益債因有利差保護，相對影響程度會小一點，但若公債殖利率明顯拉抬，高收益債可能也會有賣壓。
至於股市，同樣也要看公債殖利率的走勢，因公債殖利率會影響公司獲利的貼現率，殖利率愈高，代表未來獲利的價值愈低。不過，我認為聯準會就算只降息1次，美國經濟應該還能維持得不錯，對獲利前景有利，而只要獲利前景有改善，就算聯準會降息不如市場預期，股市依舊能表現良好。
問：在全球市場寬鬆之下，投資人該如何布局？看好哪些資產？
答：景氣擴張進入後期，波動放大，因此我們現在正下調整體投資組合風險，提高防禦性資產布局，也預期低利環境將持續有利收益資產。
就個別資產類別來說，近期我們最大的調整是「減碼美國高收益債、加碼新興市場債」。或許有人會質疑，要降低投資組合風險，卻提高新興市場債豈不是矛盾？
但重點在於，我們是賣高收益債、轉進新興市場債，高收益債的整體信評是非投資等級，但我們布局的新興市場債則專注在主權債，整體信評為投資等級，且在寬鬆環境下，若利率持續走低，新興市場主權債的平均存續期為6年～6.5年，長於高收益債的4年～5年，將更有利。
過去2年因聯準會升息，帶動美元走強、新興市場貨幣貶值，新興市場國家央行為捍衛匯率而跟著升息。過去18個月以來，無論是亞洲、拉美或歐洲央行都在升息，但現在隨著聯準會緊縮不再、美元也不再強升，新興市場央行更有降息的空間。綜合來說，新興市場債具高殖利率、匯率升值空間的優勢，相當具有吸引力。
小檔案＿喬治．艾斯塔塞浦路斯（George Efstathopoulos）
學歷：華威大學商學院管理科學與作業研究碩士學位、南安普敦大學管理學院學士學位
經歷：富達多重資產團隊的固定收益分析師
現職：富達全球多重資產收益基金經理人
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