債券利率降到0%,將會發生什麼事?瑞.達利歐:將是去槓桿化開始…

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債券利率降到0%,將會發生什麼事?瑞.達利歐:將是去槓桿化開始…

典型長期/大型債務危機的發展模式

根據我個人對48個大債週期(包含所有導致大型國家實質GDP降低超過3%,即我將之稱為「經濟蕭條」的債務危機個案)的研究,歸納出以下這個模型。為了更一目了然,我把受債務危機影響的國家歸納為兩組:
1.以外國通貨計價的債務不多的國家,及未經歷通貨膨脹型蕭條的國家;
2.外幣計價債務龐大的國家,及經歷通貨膨脹型蕭條的國家。

由於外債金額與通貨膨脹水準的相關性高達75%(這不意外,因為當一個國家的外幣計價債務很多,就容易引發通貨膨脹型的經濟蕭條),所以,把外幣計價債務較多的國家和經歷通貨膨脹型蕭條的國家歸類為同一組是合理的。

通常爆發債務危機的原因是:債務與償債成本的增加速度,超過償債所需之所得的成長率,因而引發去槓桿化歷程。雖然中央銀行可藉由降低實質與名目利率的方式來緩解一般的債務危機,但當那些手段不再有效,普通的債務危機就會演變成嚴重的債務危機(也就是經濟蕭條)。

典型來說,一個長期債務週期是由許多短期債務週期(即商業週期)所組成,因為每一個短期週期的債務/所得比率的週期性高點與週期性低點,都會比前一短期週期的週期性高點或低點高一些,直到利率的降低不再能繼續刺激債務成長為止。下圖是美國自1910年以來的債務與償債負擔(包含本金和利息)狀況。

從這張圖形可注意到,有時即使債務增加,利息支出還是維持不變或甚至下降,也因如此,償債成本的上升幅度低於債務增加幅度。那是因為中央銀行(以這個例子來說是指聯邦準備理事會〔FederalReserve,以下簡稱聯準會〕)藉由降低利率來支持債務融資型的經濟擴張,直到降息無法繼續產生刺激效果時為止(因為利率已降到0%)。一旦到達那樣的狀態,去槓桿化歷程就會展開。

我們對週期的觀察

在闡述這個模型時,我們將聚焦在經濟蕭條前那段期間、經濟蕭條期間,以及經濟蕭條谷底出現後的去槓桿化期間。由於債務危機可分為2大類:通貨緊縮型與通貨膨脹型(多半取決於一國的外幣債務多寡),所以我們也將個別加以檢視。

各圖形中的各階段統計數字,是採21個通貨緊縮型債務週期個案與27個通貨膨脹型債務週期個案的平均值,起算點是蕭條期谷底出現前5年及谷底出現後7年。

值得注意的是,從很多方面來說,長期債務週期看起來和短期債務週期很相似,只不過長期的週期比較極端,那是因為長期週期的債務負擔比較高,也因為這類週期的問題較無法透過貨幣政策有效解決。大致上來說,短期債務週期會造成小顛簸(小型的熱潮和衰退),而大型長期債務週期則會衍生巨大的熱潮和衰退。過去1個世紀以來,美國曾經歷2次長期債務危機,1次是在1920年代的狂熱期至1930年代的大蕭條期間:另一次則是發生在2000年代初期的熱潮至2008年展開的金融危機期間。

在短期的債務週期,支出只會受限於放款人的授信意願與貸款人動用信用的意願。當信用可輕易取得,經濟就會擴張;當信用無法輕易取得,經濟就會衰退。信用的可取得與否,則主要受中央銀行控制。中央銀行通常能藉由寬鬆利率以重新提振週期的方式,帶領經濟體系走出衰退。

但長期來看,每個短期週期的谷底和峰頂結束時的經濟活動都會比前1個週期多,債務也會比較多。因為人類將經濟活動與債務推高了──人類天生有借錢來擴大消費(而非還債)的傾向。這是一種人類本性。所以,長期而言,債務的成長率一定高於所得成長率,而這造就了長期債務週期。

在長期債務週期的上升階段,即使一般人背負的債務愈來愈多,放款人還是會肆無忌憚地授信,原因是這個流程會朝上方自我強化:上升的支出會使所得及淨值(networth)增加,貸款人也因而有了進一步借錢的資格和能力,而借到更多錢後,貸款人就會購買更多東西,支出更多金額等等。此時幾乎每個人都願意承擔更多的風險。通常這個時期開發出來的新型態金融中介機構和新型態金融工具,都不受監理主管機關監督及保護,所以,那些機構相對得以用較高的報酬率來吸引投資人、採用更高的財務槓桿,同時承作流動性(liquidity)風險或信用風險較高的貸款。

由於此時信用浮濫,貸款人的支出通常超過其財力所能承受,但是,債務的增長率不可能持續高於償債所需之貨幣與所得的增長率,所以,前述放縱作為將導致放款人一步步被債務問題包圍。

當與債務成長相對的所得成長達到極限,上述流程就會逆轉。此時資產價格開始下跌,債務人無力償債,投資人會因此受到驚嚇且趨於謹慎,並開始出脫手上的貸款(譯注:債權)或不再展延貸款。這將進而引發流動性問題,一旦流動性問題發生,一般人將開始縮減支出。由於一個人的支出等於另一個人的所得,於是,所得也會隨支出減少而降低,而所得的降低又導致一般人的信用等級進一步下降。

另一方面,資產價格的下跌使銀行業者遭受進一步的擠壓,而債務償還金額的持續上升又導致支出進一步降低。股票市場崩盤,而隨著極度短缺信用與現金的企業力求降低各項費用,失業率將上升,社會情勢因而變得愈來愈緊張。

總之,整個情勢開始朝反方向不斷循環,最終陷入一種難以修正且不斷自我強化的惡性經濟衰退。這時債務負擔已經過大,必須設法降低。在經濟衰退時期,當局可以藉由降低利率與增加流動性等方式來放鬆貨幣政策,進而達到提升放款能力與誘因的目的,但等到經濟陷入蕭條期,利率多半已降無可降,因為此時利率已達到或接近零,所以當局已無法用平常的對策來增加流動性/貨幣,這也就是造成長期債務週期的動態。

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