當大家都在買成長股...投資大師菲利普.費雪:小心這些漲幅沒有理由的「假成長股」!

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一項常見的投資謬誤,是造成許多投資人往往無法取得理想績效的一大原因,那就是無條件認為最近幾年發生的事,必定會在無限的未來持續發生。

多年來,或者可說數十年來,其他投資媒介很明顯為保守派投資人提供比鐵路股更好的前景,全國各地的內行法人買家,把大部分股票部位配置在這些股票,主要是因為大家都這麼做。同樣地,由於一些產業的股票,像是紙類、水泥和木材廠,為股東創造可觀的漲幅,如果比較1950年代後期的股價,與10到20年前的價位,我想在嚴格檢視許多享受光環的股票之後,會發現這種漲幅其實沒有正當理由。

這些產業的一項特色,是它們需要鉅額資金,水泥廠或造紙廠的每一噸產能,都需要龐大的投資。木材廠不需要,但大漲的木材股並不是只擁有工廠設施,而是它們也擁有自己的木材供給,擁有林地也需要大量投資。

我們現在回到大蕭條的1930年代。同樣這些產業,就是造紙、水泥、木材,當年是比較衰弱的。它們因為不同程度的產能過剩,造成廠房閒置,仍在營運的工廠,也是獲利微薄。結果,因為股價通常與獲利有關,而不是它擁有的固定資產,這些類股的股價大多跟水泥廠、造紙廠和林地的原始成本出現大幅折價。

在二戰結束之後不久,這些產業發生很大的轉變,這項轉變出現在兩個主要層面:一方面,遍及幾乎所有產業的經濟成長浪潮,意味著水泥、紙張和木材的需求,激增到一個高點,不僅戰前的過剩產能全都派上用場,而且還需要興建更多工廠。

這個時候,第二股影響力開始抬頭了,戰後惡性通膨導致的價格結構,致使每一噸新增的水泥或紙張工廠產能,都必須用比1920年代高出許多的成本去建造。

這些類股獲利大增,而且漲幅驚人
由於這些新增的設施,都是真的有需要,市場立即因應這種價格結構,讓新上線的產能,可以在戰後成本的基礎上獲得正常利潤。由於它們現在產能滿載,相較於戰前產能過剩,獲利已大幅增加。除此之外,它們現在營運的價格結構,使得成本較高的工廠,也能獲得可觀的報酬率。難怪,這些水泥、木材和造紙股的獲利大增,而且股價漲幅驚人。

我相信,除了罕見例外,這些類股在1960年代不會是理想的股票投資,不是因為這些類股在戰後幾年的大漲並不完全合理。而是因為造成這種大漲的兩項條件,不會再度出現。其一是通膨,就如同近期發生的狀況,大家或許仍會持續感受到通膨,由於這些產業在通膨環境下很興盛,而且很可能繼續成長,因此幾乎沒有可能再一次發生這些類股的股價由「皮包骨」(bare bones。編按:指之前被殺到見骨的超低價)水準回升到正常穩健水準,所拉出一大段漲幅。

我們來比較水泥、木材和造紙股的表現,以及化學、電子與製藥股的表現。後者在1930年代後期,從未出現超低價位,它們大多本益比頗高,股價是帳面價值的數倍。在那之後開始的大漲,幾乎完全是因為這些公司在那幾年推出的新產品,而這要歸功於它們自己的研究或工程努力,這項過程必然會在1960年代持續進行,這不同於水泥、木材和造紙等類股的一次性的「鹹魚翻生」或「一夕暴富」改變。

當然,基於每家公司之間的差異,我們如果不提到某些個別公司,便不能對類股做出這一類的全面性說法。有的化學與電子公司顯然可繼續在這些活絡的產業競爭,結果它們逐漸萎縮,因為似乎無法再開發新產品。相反地,一些績優的紙業公司,例如舒潔(Scott)及皇冠澤勒巴赫(Crown Zellerbach),經由傑出的開發與行銷重要的新紙品,大幅拓展自家業務,往後的數十年,都可望為股東創造良好報酬。

戰後一長串的紙製品,出現龐大的人均消費,例如餐巾紙、紙巾、紙杯,尤其是牛奶與冷凍食品紙盒,都要歸功於舒潔及皇冠澤勒巴赫等公司的優秀管理階層。不過,隨著塑膠與合成紡織品的價格逐漸下跌,特色也愈來愈不相同,化學業給某些紙製品市場帶來的挑戰愈來愈明顯,包括拋棄式紙杯、某些冷凍食品容器和乾洗店的袋子。

還有一個產業,近年來已大受矚目,但在1960年代的投資獲利機會不如戰後的前幾年那麼好,當然,我說的就是石油類股。在1950年代結束時,最受到投資圈青睞的類股,莫過於石油股了。

金融界為何對石油股不再熱情?
然而,在這之後,金融界先前對石油股的熱情,被潑了一大盆冷水。

理由有很多,卻不難發現,在美國,每年的石油需求成長率總是略低於預估。此外,未來還有兩項因素,可能導致預估成長進一步被削減:其一,是美國民眾對小型或「經濟型」汽車的意外喜愛,這些車每加侖汽油可跑更多里程。其二是其他燃料對工業與暖氣用途的石油,構成強大的價格競爭壓力。同時,隨著淺層及容易探勘的國內石油來源似乎已逐漸被發掘,替代淺層石油挖掘的成本已不斷升高,因為石油公司必須愈挖愈深。

另外,國外業務也開始失去光彩,海外石油需求的年增率愈快速,以及海外發掘的盛產油田愈多,使得「國際公司」乍看之下,可以免於純國內產油商的弊病。但現在阿拉伯世界、委內瑞拉與印尼,都出現極端國家主義浪潮,這股浪潮往往伴隨著民間對「外國石油剝削者」的怨恨。最糟的後果,可能是直接沒收資產;最輕的情況,可能是大幅加稅。就這些狀況來看,許多熱切的投資人不免要開始懷疑,在銷售與獲利穩定增加,而且地底石油蘊藏量不斷增加的支撐下,他們是否尚未大量買進這個過去15年漲勢最大的類股。

對那些和我一樣,認為唯一值得持有的股票,是可以在未來數年提供超高成長前景的人來說,我認為有很重要的理由,去重視現階段石油股受到的嚴格評價。大多數石油公司獲利水準的最重要因素,是自家產品的價格水準,這個重要性遠超過在許多產業占有率的重要程度。因為愈來愈難(所以愈來愈貴)找到新油源,以及這個產業的薪資與其他成本不斷上漲,就像其他產業一樣,如果這些公司獲利要大幅成長的話,原油價格就必須進一步上漲。

我猜測,1960年代將看到最近的趨勢持續下去。緩慢但穩定地,這些國家的稅收(或是占總獲利的比率,這是相同一件事)將不斷增加。這表示,每生產一桶石油,石油公司賺的錢會愈來愈少(編按:意指石油相關稅負愈來愈高)。另一方面,全球石油需求成長,總產油量也將隨之增加。我進一步猜測,這兩種影響將相互抵銷。這表示,在近期的幾年,巨型國際石油股既不會像過去一樣是飆股,也不會如一些人警告般,構成投資危險的來源。

如果我的猜測正確,表示恰好與一些美國最佳石油公司知名管理階層的看法相反,投資石油股的黃金年代已然結束。如果這個一度受到投資人喜愛的類股已經結束它的好時光,或許很快又會崛起另一類能源生產商—煤炭業,它們多年來一直被視為最不適合投資的產業之一,假如它們有眼光,而且擁有可以展望新局面的管理階層的話,或許隨著地表煤炭挖掘的機械化穩定進展,甚至是化學製程進步,不久將為一些煤炭公司開創新局。(本文摘自《買股致富》第5章)

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