當大家都在買成長股...投資大師菲利普.費雪:小心這些漲幅沒有理由的「假成長股」!

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一項常見的投資謬誤,是造成許多投資人往往無法取得理想績效的一大原因,那就是無條件認為最近幾年發生的事,必定會在無限的未來持續發生。

多年來,或者可說數十年來,其他投資媒介很明顯為保守派投資人提供比鐵路股更好的前景,全國各地的內行法人買家,把大部分股票部位配置在這些股票,主要是因為大家都這麼做。同樣地,由於一些產業的股票,像是紙類、水泥和木材廠,為股東創造可觀的漲幅,如果比較1950年代後期的股價,與10到20年前的價位,我想在嚴格檢視許多享受光環的股票之後,會發現這種漲幅其實沒有正當理由。

這些產業的一項特色,是它們需要鉅額資金,水泥廠或造紙廠的每一噸產能,都需要龐大的投資。木材廠不需要,但大漲的木材股並不是只擁有工廠設施,而是它們也擁有自己的木材供給,擁有林地也需要大量投資。

我們現在回到大蕭條的1930年代。同樣這些產業,就是造紙、水泥、木材,當年是比較衰弱的。它們因為不同程度的產能過剩,造成廠房閒置,仍在營運的工廠,也是獲利微薄。結果,因為股價通常與獲利有關,而不是它擁有的固定資產,這些類股的股價大多跟水泥廠、造紙廠和林地的原始成本出現大幅折價。

在二戰結束之後不久,這些產業發生很大的轉變,這項轉變出現在兩個主要層面:一方面,遍及幾乎所有產業的經濟成長浪潮,意味著水泥、紙張和木材的需求,激增到一個高點,不僅戰前的過剩產能全都派上用場,而且還需要興建更多工廠。

這個時候,第二股影響力開始抬頭了,戰後惡性通膨導致的價格結構,致使每一噸新增的水泥或紙張工廠產能,都必須用比1920年代高出許多的成本去建造。

這些類股獲利大增,而且漲幅驚人
由於這些新增的設施,都是真的有需要,市場立即因應這種價格結構,讓新上線的產能,可以在戰後成本的基礎上獲得正常利潤。由於它們現在產能滿載,相較於戰前產能過剩,獲利已大幅增加。除此之外,它們現在營運的價格結構,使得成本較高的工廠,也能獲得可觀的報酬率。難怪,這些水泥、木材和造紙股的獲利大增,而且股價漲幅驚人。

我相信,除了罕見例外,這些類股在1960年代不會是理想的股票投資,不是因為這些類股在戰後幾年的大漲並不完全合理。而是因為造成這種大漲的兩項條件,不會再度出現。其一是通膨,就如同近期發生的狀況,大家或許仍會持續感受到通膨,由於這些產業在通膨環境下很興盛,而且很可能繼續成長,因此幾乎沒有可能再一次發生這些類股的股價由「皮包骨」(bare bones。編按:指之前被殺到見骨的超低價)水準回升到正常穩健水準,所拉出一大段漲幅。

我們來比較水泥、木材和造紙股的表現,以及化學、電子與製藥股的表現。後者在1930年代後期,從未出現超低價位,它們大多本益比頗高,股價是帳面價值的數倍。在那之後開始的大漲,幾乎完全是因為這些公司在那幾年推出的新產品,而這要歸功於它們自己的研究或工程努力,這項過程必然會在1960年代持續進行,這不同於水泥、木材和造紙等類股的一次性的「鹹魚翻生」或「一夕暴富」改變。

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