一位站在經營者的角度，看待所投資之公司的『業主型』投資人。
據我所知，巴菲特應該是第一個提出「經濟護城河」（Economic Moat）觀念的人，此後被世人視為選股圭臬，至於這概念的細節，我就不再贅述了。
很多投資人努力用功鑽研、學習各種指標、特質來定義、衡量公司護城河，想找出具備護城河的優質公司，當然我也不例外。慢慢的，我覺得越來越奇怪，護城河不是很大嗎？應該第一眼就可以發現，又不是會害人翻船的陰溝，怎需要研究才能發現？
後來放棄研究，直接用常識、直覺、腦補，來形塑一家公司在我心目中的護城河，當然都是相當主觀的想像，所以也受限於我的知識範疇。
我想談的不是如何發掘公司的護城河，而是當發現護城河之後的分類，我把他們分成三種不同的等級。
1、「紅毛城」級護城河
這類公司通常佔到一地、一勢之險，利用優勢讓敵人覺得攻擊的成本高於所得到的獲利，因而放棄，或無法攻擊。
Casey’s General Store（NASDAQ: CASY），是那種常會在美國電影出現的自助加油站兼便利商店的複合型通路，在電影中還提供躲活殭屍的功能，主要分布美國中西部14州，至2014年4月底共有1,808家店，反正就是一家平凡的雜貨店。
讓我吃驚的是他們特殊的展店策略，與一般零售業的展店策略完全相反，這家公司專門找荒涼到彷彿真的會有活殭屍的小鎮展店，根據2014年財報，只有16%的店開在人口2萬人以上的地方，58%以上的店開在人口小於5千人的小鎮，最小一家店開在人口只有400人的地方。
1968年成立，2006年開了第1千家店，到目前為止的發展，其實並不迅速，原因是鄉下公司的作風謹慎老派，99%店的土地是公司自購的。2015年9月1日公司市值約27億，有人估計光他們的土地就超過20億。
CASY的2013年的營收78.4億，70.8%來自賣油品，20.2%來自菸酒等雜貨，8.4%來自披薩，三明治，甜甜圈等食品，而12.34億的毛利，22.7%來自油品，41.2%來自雜貨，32.7%來自食物。賣油的毛利率很差只有5%，而食物則超過60%。在地客源根本養不活他們的店，所以用低油價來吸引過路客，再賣他們食物來賺錢。
生意小，1,808家的店，散佈在14個州，光想到貨物配送就夠頭痛了，如果我是他的競爭對手，應該會搖搖頭說：「算了，這個錢給他們賺好了。」
另外一家是Compass Mineral International (NYSE:CMP)，這家公司專門生產，一種不受經濟景氣影響且需求彈性低的產品…..鹽。一聽就是很迷人的生意。
CMP生產的岩鹽，主要拿來賣給政府到高速公路除冰用，佔營收51%（其餘為消費者除冰，食用鹽，食品加工用鹽及化肥），主要分布在美國、加拿大和英國。 因為主要生產岩鹽，所以礦脈還剩多少是個重要問題，根據CMP自己說，三個主要礦場還可分別開採24-121年不等。
CMP難以取代的競爭優勢是他們的鹽礦離地表很近，開採成本比其他競爭者低很多，目前世界上最大的岩鹽供應商。
除了開採成本之外，原物料大又重，岩鹽的最大的費用就是運送費用，但CMP的礦藏集中於北方及天寒地凍的五大湖區，離市場最近，因此在北美自然形成區域壟斷，完全沒有競爭對手可以匹敵。公司雖然已經離市場很近，但2013年的運費還是佔了營收約27%，其他對手若想越區競爭，光想到運送成本就足以令人打消念頭。CMP雖然不受競爭、景氣影響，但會受天氣影響，2012年因2011年客戶庫存太多，且雪下的晚，所以營收受到影響。
CMP還經營儲藏業務，在英國他們提供客戶可以將藝術品，骨董儲藏於他們深達150公尺的鹽岩礦脈之下，可以隔絕UV、濕氣等，這項業務佔比很小，不具重大性，只是我覺得很有趣。
這兩家公司都是我認為「紅毛城」等級護城河的公司，這類的公司在美國股市中還不少。但想想，紅毛城當年是西班牙人蓋的，但沒擋住荷蘭人，也沒擋住鄭成功，雖有險可守，但遇到極端對手的挑戰還是會陷落。
2、「長城」級護城河
這類公司就像長城一樣，邊戰邊蓋，蓋了再戰，戰倒了再蓋，歷經數代守夜人的努力，目前還是屹立在商場上，這類公司的護城河通常以大到無法一眼看盡，雖難免有不完美的地方，但絕對經得起強度最高、歷時最長的全球商戰。
這類公司很難用三言兩語來解釋他們，而且解釋也沒有用，因為他們都具備很強「變」的能力，明天的護城河，可能跟今天完全不一樣。例如：波音（NYSE:BA），草創初期，飛機造的不好，賣不出去，靠著生產家具才挨過起步的前幾年，但如今，這已經是很難想像的事。
所以我用另外一個角度切入。
「護城河」這個概念，既然是巴菲特說的，就請他出來面對。
巴菲特早年動輒賭下20%以上身家在一家企業，他心目中真正護城河的定義，是那些你願意把身家賭進去的好公司，也就是長城等級公司，他這樣說，也真的大幹了。
他的持股大多都集中在道瓊成分股。我發現他根本是用道瓊公司打敗S&P500其他公司，美國所有最強公司，彼此較量下，道瓊完勝！當然這中間會有一些買入時間點的問題，或這些公司何時被選入道瓊指數的問題。不過，我想點出的是一個概念：不要以為這些大牛股都是昨日黃花，要找「長城」級的公司，到道瓊裡面找，保證不會空手而歸。
3、「山海關」級護城河
這樣的公司，倚天下第一險，建天下第一關。所有條件得天獨厚，渾然天成，幾乎無再複製的可能。
最後我要介紹山海關級的企業，光是他的股票代號，從姓名學的角度來看，就已散發出令人無法直視的王者光芒Visa（NYSE: V），八字鐵定也有九兩重，我要討論的不是預測未來股價表現，而是企業本質。另外，同等級的公司還有MasterCard（NYSE: MA）。
我之前有寫過介紹這兩家公司的文章。Visa & MasterCard
這兩家公司還未上市之前，股東都是全世界有發行他們信用卡的銀行，而Visa Europe目前也還是這種型態的組織，上市之後，很多銀行還是繼續持有這兩家公司的股票，這是一種很緊密的關係，既是股東、客戶、通路，有什麼比這樣的關係還鐵？
在我的知識範疇之內，這是我心目中唯二的山海關等級企業，或許其他還有這樣等級的公司存在，但可能超出我能力範圍之外，無法辨識。就我目前能想像的到的危機，大概只有政府干預，才有辦法擊敗這兩家公司吧。
再次強調，護城河並不是預測公司未來股價的表現，而是目前這個企業所俱備的優質條件。
本文獲作者授權轉載，原文：紅毛城、長城、山海關 – 我心目中的護城河
作者簡介_Joseph
一位站在經營者的角度，看待所投資之公司的『業主型』投資人。
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