台大經濟研究所碩士、美國哥倫比亞大學經濟學博士候選人；現任AIA Capital 財富管理公司首席經濟學家及財訊雙周刊專欄作家。興趣是研究總體經濟，並從中發掘投資亮點。
1989年天安門事件後，西方國家對中國有經濟制裁。1992年春天，鄧小平南巡廣東，重新發動改革開放攻勢，想要拼經濟，ㄧ方面可轉移內部政治上的緊張，另方面可化解外部經濟上的圍堵。
在這個背景下，為了要走東亞四小龍的「出口導向」的經濟成長模式，人民幣在1994年貶值了，讓美元的價位由5.8人民幣升值為8.7人民幣，美元足足漲了50%，反過來講也就是人民幣貶值了50%。
這個貶值的效果是驚人的：當年度中國的出口金額由920億美元，大增為1840億美元。事實上，中國在巨幅貶值後，連續3年出現了出口擴張，終於擠壓到東南亞國家，使他們的國際貿易由順差轉為逆差，外匯儲備開始下降，最後爆發資金的大逃亡，也就是1997年的東亞金融風暴。
歷史總是會出現意外的相似。在人民幣貶值的當年恰好美國進入升息周期。聯準會在短短一年內，從1994年2月到1995年2月，把聯邦資金利率從3%升到6%，長期公債的價格因此重跌，形成所謂的「債券市場大屠殺」。（相關文章：股市重跌，新興市場貨幣驚驚貶...2015下半年最讓人困惑的事：又沒發生什麼大事，怎會這樣？）
美國的這次升息的本意是提早對付通膨，無可厚非。妙的是，美國的升息會吸引資金流入美國來套利，等於是在對新興市場抽銀根，或者說是在剪羊毛。1994年12月，墨西哥終於撐不住，爆發披索危機。
所以，美國升息後出現新興市場風暴，是早有前例可循的。
這次在2015年，美國還沒有正式升息，而是給出升息的預期。這就已經誘發資金撤離新興市場，讓新興市場出現經濟衰退，以及泡沫破掉的危機。
從這個意義上來講，中國現在的角色比較像是當年的墨西哥，而不是1994年正在拼出口的中國。進一步來說，中國這次的貶值與1994年那次，有三點不同。
第一，這次的貶值雖然也許在媒體上被解讀為是要拼出口，但其實3%～5%的貶值幅度根本不足以刺激出口。這次的人民幣貶值的官方說法，是改變中間價的形成機制，增強市場力量的影響。換句話說，這次是匯率機制的改革，向市場化跨出一大步。（相關文章：http://biz.sinchew.com.my/node/120778）
何況，如果人民幣以市場化為理由，順勢讓人民幣多貶一些，以便能有效刺激出口，那將刺激亞洲鄰國紛紛跟著貶值。在競爭性貶值下，大家的競爭優勢會互相抵消，到頭來反而沒有真正刺激到出口。
這也正是為什麼中國央行會出來表態，說這次貶值希望能一次到位。因為，一次到位的貶值反而才是有效的貶值。
第二，1994年的中國正進入一個吸收外來投資的良性循環，一次性貶值所建立的出口競爭優勢對外資構成相當的誘惑，使得資金一直流進來。然而現在，中國出現了過剩儲蓄，以及產能過剩，外資正在離開中國。現在的貶值要擔心資本外流，以前根本不會。
第三，當年美國的升息有不同的背景。現在是資產泡沫破掉以後的資產負債表衰退，完全沒有通膨的問題。升息是在讓非典型的零利率能退場，以免又陷入另一個泡沫。
在這種情況下，人民幣的貶值是有策略性考量的，就是在避免跟美元有太高的黏著性。匯率市場化可以使人民幣對美元有更多的波動，而不是被美元綁在一起。
匯率市場化也是人民幣國際化一定要做的改革。所以，其意義與1994年那次貶值大不相同。亞洲國家一旦能理解與適應這個變化的話，那麼競爭性貶值是可以避免的。
目前，金融市場把人民幣貶值看做是中國經濟放緩到需要匯率政策來相救的地步，所以相信中國經濟的降溫比想像的還嚴重。於是，投資心理拉高了風險意識，展開了新的資金輪動，就是離開美股，進入美債。
綜合以上，可以看出2015年的人民幣貶值催生了對中國經濟前景的悲觀心理，而這在1994年根本不是這麼回事。也由於對世界經濟前景的信心危機，美國股市才會出現恐慌性拋售。
作者簡介_吳嘉隆
台大經濟研究所碩士、美國哥倫比亞大學經濟學博士候選人；現任AIA Capital 財富管理公司首席經濟學家及財訊雙周刊專欄作家。興趣是研究總體經濟，並從中發掘投資亮點。