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摘要
聯電第2季EPS大賺，甚至贏過去年全年，股價回檔後本益比看似落回合理區間。但拆開財報才發現，雖然本業確實有成長，但獲利有超過七成來自業外投資收益。進場前，應該先拆解經營數據背後的真相。
從AI前幾年崛起後，成熟製程龍頭股聯電近3年反而在50元左右震盪。但2026第一個月就開局創新高，整理後，第二季從57.4上漲約223%創歷史新高185.5元。基本面成績單也同樣亮眼，EPS從上一季的1.29元跳到3.39元，對比參考一下，2025全年EPS也就3.34元，等於一季賺贏去年全年。
隨著台股7月去槓桿，聯電也跟著一度回測至百元。從原本超過40倍本益比，回落到16至20倍，看似相對合理區間，但也是這波行情最容易被誤讀的盲點。
看懂聯電的景氣循環
先從聯電過去五年的三率變化，判斷景氣循環高低點會是怎樣的表現。2022年缺貨潮是史上高點，毛利率衝上47%；接下來2023到2025年，即使有AI，成熟製程還是陷入殺價競爭毛利率一路探底到2025年第一季的26.7%，是近五年最低點。
而在2025Q2後，聯電毛利率止跌回升，2026Q2回到32.5%，等於從谷底爬了5.8個百分點，但離歷史高點還有15個百分點的距離。營業利益率成長的3.3個百分點，本業確實走在復甦中段，可說是爬了一半還沒到山頂的進度。但無法忽視的，則是聯電Q1稅前淨利率與稅後淨利率分別為27.27%與26.4%，但是到了第二季則暴衝到65.74%與61.43%。
聯電近5年三率變化
對比聯電第二季營業外收入及支出淨額達302.36億元，其中淨投資利益約為300.45億元。也就是說，聯電第二季淨利成長，超過七成是「業外投資賺到的錢」。不過以聯電公布的正式財報現金流量表，這300多億元裡，有大約236億元屬於「權益法認列之關聯企業及合資利益」。
以白話來說，聯電長期投資了好幾家半導體相關公司，依照持股比例，只要這些「合夥公司」當季真的有賺錢，聯電就要把對應比例的獲利算進去。所以不完全只是股市大好時的紙上富貴，未來也有可能繼續因此獲益，但也不代表聯電每季都能穩定複製這樣的數字，因為合夥公司的生意本身也有自己的景氣循環。
聯電第2季綜合損益表
單以本業來說，聯電第二季月營收趨勢還是向上，年增率從年初的個位數一路加速到6月接近23%，7月維持約19%的雙位數成長，出貨量與稼動率同步走高。就算把300.45億元業外收益拿掉，聯電第二季本業稅後淨利大概只剩141億元左右，換算EPS約1.1～1.4元，比帳面的3.39元少了超過一半，但比第一季的1.29元其實還是持平略增，代表本業真的有在進步，只是幅度沒有帳面數字那麼誇張。
至於第三季，執行長王石在法說會上表示，出貨量將季增高個位數，美元計價的ASP維持穩定，毛利率上看「30%中段」，產能利用率預期站上90%以上，同時把2026年資本支出上修到20億美元，用於新加坡廠擴建與台南新廠，為的是提前卡位AI相關需求。整體來說，公司對本業的展望是穩健向上，但沒有再提到會有類似規模的業外挹注。
聯電月營收趨勢變化
本益比河流圖的盲點
聯電第二季獲利大幅成長，自然也會影響到本益比河流圖的解讀。
以近四季每股盈餘7.13元，目前120元會落在約18倍本益比的正常區間，看起來確實不貴。但2026 Q2的3.39元，有約2.4元是那筆一次性投資收益貢獻。如果把這塊拿掉，正常化的近四季EPS大概只剩4.7～5元左右，重算本益比約為26.6倍，已經逼近甚至超過近五年本益比河流圖的最上緣。換句話說，聯電回檔看似回到合理的本益比區間，但這個本益比本身，也是被業外收益灌水膨脹過後的標準。
名目本益比看似落回合理區間，但拿掉一次性業外後，實質本益比還在歷史區間上緣附近。若Q3帳面EPS大機率年減/季減，市場短線容易誤讀為基本面轉差，造成股價二次探底的壓力。
聯電近5年本益比河流圖
比起成長，先了解是什麼撐住聯電基本盤
AI興起之後，市場容易將聯電翻身大漲歸功於題材，甚至連廠都還沒蓋好，題材的想像也一並提前反映在股價上。但這幾年讓聯電走過景氣循環、重回復甦階段的關鍵，其實是「基本盤沒有垮」。
先看整體數字：把2022年跟2026年同季的營收金額直接對比，Q1從634.23億降到610.38億，Q2從720.55億降到687.33億，四年下來營收其實是衰退的，毛利率也從40%以上掉到30%出頭。就算股價已經創下歷史新高，但以基本面來說，聯電現在頂多是景氣循環探底後的回溫，整體還沒回到2022年的高點。
在這個背景下再看製程結構：22/28nm特殊製程占營收比重，從2022年的20%上下，一路翻倍到2026年的37%。但因為整體營收是縮水的，合理的解讀是其他更舊的製程節點衰退得更快，22/28nm只是相對抗跌，並不是它自己帶著公司衝出新高，而是它撐住了公司不要垮得更深。
聯電製程別2022 vs 2026
根據聯電官方對「電腦」這個分類的定義，明確包含CPU、GPU、PC晶片組等，也就是如果AI晶片真的在拉動聯電營收，「電腦」占比應該會上升。但實際上電腦類與通訊類占比從2022年後下滑，反而是「消費性」和「其他」在成長，兩者合計貢獻了將近十個百分點的占比提升。
雖然不能完全排除AI訂單被歸類進其他分類的可能性，但至少可以確定：目前真正撐住聯電基本盤的，是消費性電子跟其他應用，靠著22/28nm特殊製程，接住電源管理、感測器這些傳統但持續擴張的需求。這是聯電在景氣循環中站得住的核心業務，不是還停留在「宣布投資、準備2027年量產」階段的矽光子能比擬的。
聯電這幾年沒有出現真正意義上的成長故事，靠22/28nm特殊製程撐住基本盤、熬過景氣循環，才是這四年真正發生的事。矽光子、AI相關布局是未來的想像空間，但目前無論從絕對營收還是應用結構來看，都還沒有反映在數字裡。且聯電把2026年的資本支出從15億美元上修到20億美元，主要投入新加坡矽光子廠和台南先進封裝新廠，未來要攤提的機器成本也跟著變多，如果營收成長速度追不上折舊增加的速度，毛利率就會被影響。
聯電晶圓製造產品應用別2022vs.2026
結論
聯電第二季大賺是真的，本業成長也是真的，但帳面獲利的暴增主要是業外撐出來的，以本業的數字算本益比，也不算特別便宜。而過去的高殖利率防禦優勢，也因為股價翻倍以上之後，目前股價對應的殖利率只剩2.6%到2.9%左右。
也就是現在買進聯電，已經不是為了穩穩存股領股息的邏輯，就是為了要押注AI、矽光子題材能否兌現，風險等級也和過去完全不同。新舊投資人對合理股價的想法完全不同，這正是股價特別容易大幅震盪的原因。
可以想像，若下一季聯電不再有大筆的業外獲利，也不需要第一時間就緊張。先確認本業的毛利率、產能利用率是否達標，即使帳面淨利因為少了業外收益而「看起來衰退」，反而可能是市場錯殺後的機會。
但如果本業指標也不如預期，就代表題材與基本面雙雙落空，不需要急著進場攤平。投資這類轉型中的公司，設好停損、控制單一部位的資金比重，比追逐一時的亮眼數字更重要。
本文內容僅供參考，無任何買賣建議，投資人應謹慎評估，風險自負。
本文獲「玩股網」授權轉載，原文：Q2賺一季抵全年，聯電回檔是上車好時機，或只是一場指標灌水錯覺？
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