股市從去（2022）年10月最低點後，截至2023年6月30日止，美國標普500（S&P 500）的指數報酬已經上漲了24%左右，台灣加權指數也已經反彈了34%，非常驚人！
上述的漲幅要稱為一個牛市的開端也不為過，即使目前總體經濟環境相對疲憊的狀態。當股市熱度再起，又成為許多人平時的娛樂時，不少人開始興起「賺更多錢」的念頭，不論是透過當沖或是槓桿，希望在行情佳時能夠海撈一筆。
最近有網友問到：「回顧歷史，台灣與美國股市長期多頭向上，如果未來仍是如此，那是不是投資2倍做多的槓桿ETF會比原型ETF可以獲得更好結果？」
先說結論，答案是：「沒錯，結果確實可能會更好，但有一些前提。」
此外，也先提醒各位投資人，不論是想要借貸投資、選擇期權商品還是選擇槓桿ETF幫助你放大獲利結果，這些都是不同的商品交易策略，再決定採用前請務必要先做好功課研究。
前幾天聽完一場演講，演講提到「想都是問題，做都是答案！」要瞭解金融市場有時候不難，可以用歷史資料回測進行模擬與分析，所以只要做一些回測就知道結果了。
如果你或身邊朋友想要採用槓桿的方式進行投資，請務必分享他相關內容，有時投資失敗不是你不夠努力，而是你沒有想像到未知的風險。
長期持有槓桿ETF的最大問題
波動率耗損（Volatility Decay）
當市場遇到盤整期，也就是俗稱的「死魚盤」，槓桿ETF會產生波動率耗損（Volatility Decay），又稱「槓桿耗損」。當指數上下震盪盤整時，指數價格來來回回，最終回到原點，但追蹤該指數的槓桿ETF淨值有所減損，不會回到原點。
如果指數和槓桿ETF在一開始的時候，同樣價格是100元，指數上下震盪後，回到接近100元，但這時候，槓桿ETF價格低於100元。
讓大家看看槓桿ETF波動率耗損能造成的效果，例如：連續4天指數報酬表現為第1天下跌5%、第2天上漲5%、第3天下跌5%、第4天上漲5%，指數回到原點，但槓桿ETF卻是呈現下跌的結果。
1倍原型ETF：100元→95元→99.75元→94.76元→99.5元（-0.5%虧損）。
2倍槓桿ETF：100元→90元→99元→89.1元→98.01元（-1.99%虧損）。
3倍槓桿ETF：100元→85元→97.75元→83.09元→95.55元（-4.45%虧損）。
原型ETF最終跌幅0.5%，2倍槓桿ETF跌幅1.99%，3倍槓桿ETF跌幅4.45%，這就是波動率耗損的結果，即使指數經過漲跌漲跌回到原點，因為每日重新平衡的運作機制，讓3倍槓桿ETF的跌幅比原型ETF多了4%。
波動率耗損的2個因素
波動率耗損的程度取決於2個因素：「指數的波動幅度」和「ETF的槓桿倍數」。指數的波動幅度愈大，波動率耗損會愈大；ETF的槓桿倍數愈大，波動率耗損會愈大。
所以當股市長期溫和上漲，採用槓桿ETF進行長期投資，確實是一個不錯的選擇。但如果你選擇的商品波動非常大，或是採用槓桿過高的產品，皆會因為波動率耗損的問題，導致長期績效遇到阻礙。
槓桿ETF與原型ETF的績效觀察
如果我們將時間線拉長來看，所有的痛苦都不是永久的，都會有它結束的時候，但有多少人選擇在黎明前的黑暗時就放棄了。
黑暗如同熊市，每3年～5年都會發生股市一定程度的回檔，當大盤指數下跌20%時，許多大型股是下跌30%～40%，而更多中小型個股是下跌50%～70%，如此大的跌幅鮮少人能夠不動如山繼續持有。當然，肯定有繼續持有的投資人，通常都是已經認為放棄治療，不想再看負報酬的居多。
長期投資槓桿ETF最大的問題，是你能不能經得起最大跌幅的考驗。
以下我用實際的回測數據，說明該不該長期投資槓桿ETF。我今天要比較的是美股ETF的2倍槓桿ETF的表現與沒開槓桿的ETF比較：
情況1》沒開槓桿的標普500 ETF：Vanguard標普500指數ETF（VOO），內扣費用0.03%。
情況2》2倍槓桿的標普500 ETF：ProShares 2倍做多標普500指數（SSO），內扣費用0.89%。
長期投資槓桿ETF，其中一個缺點是它高額的「內扣費用」，2倍槓桿的SSO就比沒有槓桿的VOO費用高出約30倍。
1,000萬元的資產投資SPDR標普500指數（SPY），1年差不多內扣3,000元，而投資SSO扣了8萬9,000元，如果是10年、20年甚至更長呢？投資最重要的就是成本了，這也是我們能確定掌握的，畢竟多花的成本就等於少賺的錢。
理論來看，費用高長期投資不划算，既然2倍槓桿的SSO有這麼高的內扣費用，到底實際能不能比VOO獲得更好報酬呢？今天就來比較看看。
VOO與SSO的績效回測
因為SSO ETF是在2006年6月發行，所以回測期間就是用能夠獲取的最長期資料進行。回測17年的投資期間，歷經2008年金融海嘯、2011年歐債危機、2018年中美貿易戰、2020年Covid-19與2022年經濟衰退，SSO的年化報酬率11.6%，VOO為9.09%。雖然年化數值貌似僅差2%，但總累積報酬率兩者差距約200%，槓桿ETF的報酬表現非常優秀。
但如果考量風險（標準差，俗稱波動度）呢？SSO的標準差是VOO的2倍，當報酬與風險同時考量時，VOO的Sharpe指標與Sortino指標都比SSO好，表示當報酬與風險共同考量時，VOO 才是較佳的投資產品。
投資17年的會遇到的最大風險
所有的回測數據都是「結果」，重點是獲得這個「結果」，你是否能承受在「結果」之前的「過程」。
從下圖的經歷最大跌幅比較，2006年時，2倍槓桿SSO的最大跌幅超過80%，同時期的VOO則是50%。以SSO最大跌幅超過80%時期為例，當投資1,000萬元、卻跌超過8成時，帳上資產未實現損益可能剩不到200萬元，一般人心理肯定會非常難以承受！即使有非常多過去歷史數據證據表明，市場長期會向上、總有一天熊市會結束，你的心中可能還是會冒出一句話：「如果這次不一樣呢？如果未來漲不回不去了怎麼辦？」
最大跌幅的修正，會是長期投資槓桿ETF的最大難題。
從上面第1張報酬累積圖可以發現，歷經2008年後，SSO的走勢（綠線）要到2014年才超過VOO（紅線），而且在2018年與2020年，綠線都一度與紅線碰觸，表示每次的下跌都會經歷非常大的獲利回吐，這是難以想像的過程。
短期的績效比較
如果只看短短3年半的時間，這段期間經歷疫情的3次熔斷，也經歷熔斷後的科技股飆漲，更經歷過Fed激進升息後的熊市階段，現在則處於底部反彈走勢，算是一個滿完整的股市週期循環。
在這個期間VOO的表現與SSO幾乎一樣，但風險更大，所以SSO的報酬沒有比較好、風險更大，如果你是2020年開始做槓桿的投資人，也不免會開始懷疑，我到底在這段期間為什麼要承擔這麼大的風險。
這就是類似股市處於盤整階段，槓桿ETF會遇到的波動率耗損問題，在沒有處在一個長期向上的期間階段，槓桿ETF的表現基本上不會比較好。
觀察持有1年的勝率
透過滾動報酬的計算方式，間隔區間1個月，計算在過去17年期間，持有1年的話，2檔產品可以取得的正報酬機率與平均報酬。
SSO平均持有1年的年化報酬率為16.8%，比VOO的9.7%還要更好，但在所有統計區間的數據點中，獲得正報酬機率比VOO低，即使可能獲得非常好的年化報酬率，但也有可能虧損非常嚴重。
表示透過槓桿ETF進行短期投資，只要看對趨勢，是有機會取得好結果，但高風險也會帶來更嚴重的虧損機會。
觀察持有3年的勝率
當持有時間調整為3年時，SSO的表現變為平滑，且獲得正報酬機率也提升至與VOO接近，可以發現在經歷的最差年化報酬上，已經下降許多。
觀察持有5年的勝率
SSO與VOO的正報酬機率皆超過85%，但SSO持有5年的最差年化還是小於-10%，表示如果運氣特別差，你投資5年後，還是發現自己的年化報酬率-13%，累積報酬大約為-85%，是非常糟糕的結果。
觀察持有10年的勝率
當以持有10年計算，2個投資的正報酬機率皆100%，表示投資人願意持有10年的話，基本上都不會賠錢，觀察最差的10年年化報酬率，兩者皆差不多6%，而SSO的平均持有10年的年化報酬率為18.6%，也非常優異。
即使持有10年的槓桿ETF可以讓投資不太會虧損，但並不表示在投資期間的未實現損益皆為正，因為10年是「結果」，在獲得這個「結果」之前，你是否能承受這10年的「過程」。
觀察持有15年的勝率
當選擇持有15年時，所有獲得的結果都非常平滑，表示持有期間愈長，不確定的結果都能化為確定，短期的大波動對長期的結果毫無影響。
2倍槓桿ETF績效，最終不是原型ETF的2倍
在這個回測數據中，SSO的表現都獲得不錯的結果，且可以發現，實際上SSO的平均年化報酬、最佳年化報酬或最差年化報酬並不會是VOO的2倍，隨著持有時間愈長，兩者的數字會愈接近，因為槓桿ETF本身是每日重新平衡機制運作、波動率耗損影響且加上高昂的費用，都是導致最終結果不會是2倍。
長期投資槓桿ETF也是一種作法
經由上述的回測數據與原理說明，基本上槓桿ETF有其優缺點，而且我今天選擇美國市場進行回測，因為美國股市長期多頭向上走勢，所以可以取得不錯得成果。
而且從最後的滾動報酬觀察，如果是持有超過10年的時間，槓桿ETF的勝率會接近百分百，但我覺得這相當考驗投資人的風險耐受度，因為在獲得驚人的「結果」之前，許多人是無法承受這痛苦的「過程」。
而且長期持有槓桿ETF需要有一個大前題，市場報酬長期向上，如果選擇的是中國A股，肯定無法獲得這樣的結果。槓桿ETF會放大市場到底是怎麼走的風險！同樣是過去10年，走得好會像是美股和台股，走得差會像是新興市場和日本股市，不確定性極大！
槓桿的運用是一把雙面刃，對投資人來說，不論賺或賠都是倍數放大。
如果我們回顧去（2022）年NASDAQ的走勢，就會發現，雖然今年指數上漲超過3成，然而，幾乎是每3年就會發生一次10％左右的可觀拉回，這對無槓桿的投資人來說，或許是一個投資路上的小陣痛，但對於槓桿投資人來說，卻是非常痛苦。
因此資金分配很重要，如果真的想要採用槓桿ETF投資，建議可以撥少部分的資金，加強自己部位的曝險程度，但千萬不要全部All In。
槓桿ETF確實可以加強曝險，長期有機會創造驚人報酬，而且交易方便、門檻相對較低，《生命週期投資法》的作者也表示槓桿ETF是一個可利用的開槓桿方式。
最後，這篇文章的目的是提醒大家投資必須注意風險，要考慮到各種的可能情況。回測與實際又天差地遠，當開始執行槓桿投資時，面臨的心境才是最難的課題，期待大家都能把投資理念堅持下去。
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小檔案_理財W實驗室
理財W實驗室/黃御維 Wilson
我是一名證券分析師，任職證券相關產業，個人投資經驗超過9年，接觸過各種金融商品與投資工具，也遇過市場的大小風浪，我創立「理財W實驗室」是希望傳達更多正確的投資觀念與想法給你，希望你能因為的文章或是簡單的一兩句話，減少許多在投資路程的冤枉路。