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如果前一章說的警訊,是這種毛病的症狀,本節討論的行為,就是造成這種毛病的內部問題。第6章提到有警訊的公司,不見得真的病了。如果你了解警訊背後的理由,並在支付價格時,將這些納入考慮,你還是可以買這些公司。但要是一家公司表現我剛剛說的行為,就應該完全避開。

棘手的部分是,這些公司不見得很快就會經營失敗。雖然它們真的就像對沖基金經理人史考特.費倫(Scott Fearon),在他撰寫的、精彩的同名著作《行屍走肉公司:一名對沖基金經理人如何在始料未及的地方找到機會(暫譯)》(Dead Companies Walking: How a Hedge Fund Manager Finds Opportunity in Unexpected Places)中提到的「行屍走肉公司」,卻還是能繼續存在許多年,尤其是在市場快速上升,募集資金也很容易的時候。它們會吸引尋找便宜價格的人,但就像彼得.林區(Peter Lynch)說過的:「只是因為一家公司表現不好,並不表示它不會表現得更不好。」這些公司的狀況,可能會變得更糟糕許多。

價值陷阱

經驗豐富的價值投資人能認出上一節中大部分壞的企業行為,但不幸的是,價格便宜到往往很吸引人,以至於遮蔽他們的雙眼,沒有去注意企業價值的長期遠景。便宜的價格可能是價值陷阱,其實企業價值繼續在毀損。價值投資人掉進價值陷阱賠掉的錢,遠多於支付太高的價格買股。就連一些十分優秀的價值投資人,也會失足跌進價值陷阱。巴菲特購買波克夏海瑟威時就落入價值陷阱,使他和合夥人賠掉1,000億美元。我在第2章談到的西爾斯是另一個價值陷阱,讓伯克維茨(Bruce Berkowitz)和他的費爾霍姆基金受益人,很多年的投資報酬都不如人。

在價值陷阱中,股價相較於盈餘、現金流量,尤其是公司的資產,通常看起來確實便宜。這些資產可以是不動產、專利、品牌、收藏品,或是公司的業務。但這家公司已失去它的競爭優勢,獲利能力已走在永遠下降的途中。表面上,即使這家公司沒有賺進任何錢,它的股價與擁有的資產相比,還是便宜。可是很少有什麼事,能強迫該公司迅速清算,管理階層的第一選擇,永遠是設法使這家企業起死回生,這個過程可能拖上好幾年之久。同時,企業的價值繼續下滑,即使進入拍賣階段,資產賣到的價格,也很少接近它們的價值,清算成本也可能吃掉所得很高的百分比。

我在上一節談過黑莓手機。大型價值投資公司盛值管理(Primecap Management)和費爾法克斯金融(Fairfax Financial)過去幾年投資黑莓,正是價值投資人掉進價值陷阱的典型例子。這兩家投資公司都已經營數十年,寫下令人豔羨的投資紀錄。它們都不是在黑莓快速成長階段、股票交易估值高的時候買進。這檔股票的高峰是在2008年,當時股價漲到接近每股150美元,市值約當800億美元。兩家投資公司則是在2010年黑莓的股價從高點大約腰斬、看起來便宜時才開始買進,而且隨著股價繼續滑落,兩家公司持續加碼買進。到了2012年,股價低於17美元時,與公司資產相比,股價看起來更便宜。當時他們投資這家公司背後的理由,是它有寶貴的資產和可觀的業務,包括:

「……品牌名稱、首屈一指的安全系統、跨越全球多達650家電信公司形成的配銷網、7,900萬的用戶基礎、企業顧客占《財星》雜誌五百大公司的90%、加拿大和美國和英國政府幾乎只用黑莓手機、龐大的原始專利組合、QNX開發的出色新作業系統,以及29億美元的現金,同時沒有債務。」

2013年黑莓聘用托爾斯坦.海因斯(Thorsten Heins)為新任執行長,力圖扭轉乾坤,卻一無所成。不到1年,又找來程守宗(John Chen)接替海因斯。有加州理工學院(Caltech)背景的程守宗,經營科技公司的經歷可圈可點,但自他上任之後,黑莓從「營收約80億美元、現金26億美元、沒有債務」,沉淪為「營收不到15億美元、現金12億美元、債務達6億美元」。它的每股有形帳面價值,從2012年2月的12.5美元,下降到2016年11月的1.72美元,同時過去4年,這家公司年年虧損。現在,這檔股票的交易價格是7美元。如果用股價對有形帳面價值比率來衡量,這檔股票現在的7美元,比2012年的17美元還貴。

有人可能會說,黑莓有4,000多項專利組合,價值就超過當時帳面價值每股1.72美元。這麼說也許沒錯。2011年蘋果和微軟(Microsoft)買下倒閉的北電(Nortel)的專利,或Google在2013年買下摩托羅拉行動(Motorola Mobility)的專利,買價是每項專利超過7,000美元。但專利的價值很難估算,我還在前雇主那裡當科學家時,公司的法律顧問告訴我,專利訴訟中,雙方會印出它們的專利,然後把印出的紙張帶到法庭,比較專利堆起來的高度,紙堆高的公司就勝訴。了解專利主張的細節實在太花成本,而且,天啊,閱讀專利文件真是世界上最無聊的工作。Google對北電的專利,起初只想每項專利支付1,500美元。隨著時間流逝,許多專利會到達20年保護期限,而變得一文不值。這就是價值的侵蝕!

確認價值陷阱的關鍵,是檢視公司的競爭優勢是否仍然存在,以及公司是否仍能使它的價值成長。一旦企業失去競爭優勢並走下坡,它的資產也會失去獲利能力,而且價值會遠低於從前。投資人永遠應該問自己這些問題:「這家企業仍能以從前的方式賺錢嗎?現在是否有競爭對手在做這家公司做的事,而且做得更好?競爭對手以較低的價格,供應類似的產品和服務,賺得到錢嗎?」

另一個價值陷阱代價昂貴的例子,是慧優體(Weight Watchers)。這檔股票2011年的股價高於80美元,市值超過50億美元。隨著網際網路、免費活動,以及其他瘦身管理行動應用程式(App)與電子瘦身管理方法,以低廉許多的成本,爭食慧優體的業務。公司經歷長期的利潤率萎縮趨勢,投資人如果注意到它的利潤率,就會有很多機會擺脫這檔股票。今天,這檔股票的價格略高於10美元。

亞馬遜公司執行長傑夫.貝佐斯(Jeff Bezos)有句名言:「你的利潤率,就是我的機會。」如果一家企業沒有辦法建立經濟護城河來保護它的獲利能力,在競爭之下,它的利潤率注定會萎縮。

至於價值下降的陷阱通常會按以下4個階段發生:

階段1》毛利率和營業利益率下降。如果一家公司失去競爭優勢,它的利潤率通常會先下降。在這個階段,營收和利潤可能繼續上升,因而掩飾掉利潤率下降的問題。2000年到2006年,慧優體就是處於這個位置。
階段2》隨著營收長減慢,盈餘停止成長。2006年到2012年的慧優體,處於這個位置。
階段3》隨著營收成長進一步減慢,盈餘開始下滑。2012年到2013年,慧優體處於這個位置。
階段4》營收和盈餘雙雙下滑。這是2013年以來,慧優體所處的位置。

智慧型手機等變動迅速的產業,營收和獲利下滑的速度比慧優體快得多,使得上述價值下降的各個階段變得更短。當公司的利潤率和盈餘雙雙下滑,以及公司就要轉盈為虧時,此一階段的股價跌幅往往最大。股票看起來可能很便宜,但對那些關切這家企業的競爭力、勝過關心價格的投資人,絕不會一頭栽進前述狀況。2015年10月,歐普拉.溫芙蕾(Oprah Winfrey)據報導買進10%的慧優體。這檔股票因這個消息大漲300%。歐普拉現在為這家公司打廣告,並分享她在這家公司的瘦身計畫體驗。但關鍵在於她的粉絲會不會追隨她,成為付費會員,這仍有待觀察。慧優體的競爭對手所提供的服務定價仍便宜得多,歐普拉無法改變這個事實。連好船長都救不了沉沒中的船,更別提是名流了。

許多價值陷阱最後徹底失敗,有些可能尚可自我改造,改變它們的產品焦點,在較低的水準上穩定下來。後面這種狀況,可能被視為起死回生,股價也許略微回升,卻很少能重拾昔日光輝。不論是何者,在股價下跌期間,以便宜價格買進的人,虧損是永遠補不回來的。

(本文摘自《像投資大師一樣思考:避開價值陷阱 只買好公司》第7章)

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書籍簡介

像投資大師一樣思考:避開價值陷阱,只買好公司
Invest Like a Guru

作者:田測產(Charlie Tian)
繪者:羅耀宗
出版社:Smart智富
出版日期:2018/02/26

沒有華爾街背景,也能打敗S&P 500指數!
亞馬遜4.5星評價,81%評鑑者給予5顆星最高分

《財星》(Fortune)、《富比世》(Forbes)、《巴倫周刊》(Barron's)等知名財經媒體均曾特別報導本書作者田測產(Charlie Tian)博士。

在美國,價值投資人必定知道,且經常造訪的網站——價值投資網站(GuruFocus)每日到訪人數達4萬人次、每年有2萬1,000名付費會員,甚至包含操盤10億美元以上的基金經理人皆是會員之一。此一網站的創辦人是一位華裔物理學博士,但從沒待過華爾街,他的名字是田測產(Charlie Tian),即為本書作者。

田測產原先也不曾想過自己會成為專職投資人,他攻讀物理學多年,擁有30多項光纖和雷射領域的專利,並於一間光纖通訊公司工作。一開始他只是跟著網路熱潮買進光纖股,並認為自己能憑著專業選股、賺進大筆獲利。沒料到他甫進股市1年便遇到網路泡沫破滅,最後以大賠90%收場。然而,這也成為他人生、職涯的轉捩點。

網路泡沫後,田測產全心鑽研價值投資大師——彼得.林區、華倫.巴菲特等等的著作,並建立GuruFocus網站與價值投資人分享大師的智慧,以及企業與市場的最新情報,此一網站因資訊豐富,旋及大受喜愛,並成為價值投資最重要的分享平台之一,田博士本人也因網站的成功,毅然辭去科技公司的高薪工作,專心致力於經營網站。除了GuruFocus大受歡迎,曾經是股市敗將的他,也因此翻身成為贏家,其個人投資績效近5年平均報酬率高達20.69%,遠勝同期標準普爾500指數的15.79%。

在此書中,田測產將闡述,投資人為何該「只買好公司」?如何才能找到真正的好公司?如何評估買進好公司的合理價?以及為什麼便宜的股價可能是「價值陷阱」?投資人將跟著作者,一起實際貫徹巴菲特的投資理念,堅持投資好公司,以合理的價格買進,並持續學習,相信讀者最終就能像大師一樣成功投資。