市場最慘的，就是誤把「投機」當投資！超越大盤36年的經理人：我也曾笨過

摘要

雷諾隊長：我非常驚訝這裡竟然有賭場。 賭場工作人員：先生，這是您贏的錢。

 —電影《北非諜影》（Casablanca，1942 年）

在大眾眼中，「賭博、投機與投資」這三者看起來全像是賭博，而且有時的確如此。華爾街把所有客戶都稱為「投資人」，讓事情變得更令人困惑。很尷尬的是，每項投資都含有某種形式的投機，也就是推測未來事件的發展。更危險的情況是，許多人認為自己在投資，實際上卻是投機。由於投資人收集資料、管理風險和不確定性的方式，與投機客大不相同，因此有必要區分投資與投機。

本章的目的是提醒讀者避開無意識的賭博，或避免在股價、心理學與其他不可知的主題上投機。不像進入賭場，多數在華爾街賭博的人對自己的行為渾然不察。有些類型的投機惡名昭彰，但有些只是為了整個資本制度必要的存在。當重要資料不足，或是無法取得，人們便開始推測，以便為未來做準備。

我對賭博、投機與投資的看法是，如果你推斷的，是影響企業獲利的因素，而不是猜測市場價格或群眾心理，相信你的投資能帶來更多獲利。

這種情況可以分成兩個面向：首先，是針對單一事件或涵蓋整體？你在尋找能創造致勝交易的啟動訊號或催化劑，還是在尋找讓資本和收入獲得保障的長期整體性概念？第二，你是否進行充分研究？你的研究是透徹、草率，還是毫無研究？

 

以事件為基礎的交易，並針對成功的可能性，進行充分研究、草率研究或沒有研究的組合，如表1 所示。我把經仔細研究過的，以事件為基礎的交易，稱為「精明的投機」；隨便研究的話，就是「魯莽的投機」；完全不研究簡直是賭博。同樣地，不同程度的研究，也可套用在整體性的交易。「投資」是經過透徹研究之後的產物，明白資本大體安全，還有適當的報酬。粗略的研究和整體性考量結合在一起，就是「風險性投資」。一味相信每件事都會以某種方式出現完美結果，又沒有佐證的話，就是賭博。

了解成功的可能性
一旦了解機率和統計，賭博也就不足以吸引人了。有部知名的電影，是描述麻省理工學院的一組算牌團隊，不過，他們不是在賭博，而是分析成功的機會。當你不知道成功的可能性，或是不關心它的時候，賭博無異是對疏忽課稅。假設所有樂透玩家都只能拿回彩券售價的65%，就機率來說，你在買彩券的當下，馬上就損失35%，但最後的結果通常是有去無回。

我曾經在金融市場賭博過一次，但我當時覺得自己在推測利率。相信多數的股市賭徒和我一樣，絲毫沒有察覺自己在賭博。那次我迅速獲利，然後慘賠，損失了當時對我來說的一大筆錢，我還固執地認為，初期的成功證明自己的看法無誤。有些賭博跡象是遮掩不住的，例如，押注離散事件（discreteevent）、幾乎瞬間發生、使用槓桿、太過相信某個故事，及無法衡量有利的機率多大。

不明智的投機
投機做得好的話，就不算是賭博。投機的名聲就像性愛，見不得光，但人人都這麼做，通常還帶著享受，而且如果少了它，我們現在都不會在這裡。投機（speculation）的字根源自拉丁文「speculare」，意思是「從瞭望台觀察或尋找」。我們對命運帶來的未知，唯一能做的準備，就是觀察並試著想像。企業必須用某種方式，預期客戶想要的產品、原物料的來源，以及市場需求量等。不去設想資本可能在何時與如何受到損害，或是何處可能帶來豐收，便無法進行投資。想像和創建未來的過程，絕不可能在邏輯上完美無瑕，但不經過這個步驟，理性經濟人就不會有自己的計算基礎。

投資人一定會有無可避免的投機行為，但是許多最熱門的投機主題，禁不起研究的檢驗。除非有什麼事情，能讓你明白自己的錯誤，像是公平價值的概念，否則最不牢靠的投機，就是建立在股價、原物料價格，以及群眾心理學之上。如果市場是有效率的，你應該知道過去的價格變動，無法用來預測未來走勢，這代表研究歷史價格只是白費心力。

價格動能（price momentum）的邏輯是變化無常的。無數的研究證實，短期價格上揚的確預言續漲，而價格下滑也精確預測續跌，有時甚至比價值指標更有力。不過，1 年後動能開始反轉，交易人員須保持敏銳。動能反映資訊散播緩慢或對新聞反應不足，這在網路時代顯得相當可笑，不過更多情況是動能對新聞和社會認同的反應過度。然而，企業常一點一點地釋出壞消息，加上造成獲利下滑的因素通常難以快速解決，價值型投資人須確保期望能適應新狀況。

動能是一場快節奏的遊戲，在你看得多遠，以及你認為群眾看得多遠之間，相互角力。想像一場遊戲，每位參與者能選擇1 個介於0 至100 的整數，最接近其他人猜測數字平均值的一半就是贏家，不計小數點以下的數字。你會選哪個數字？有些人可能會選50，這是0 和100 之間數字的平均值。但如果你的目標，是其他人猜測平均值的一半，或許會把50 除以2，挑選25。了解對手也會做相同的計算之後，選擇12 或許比較好。長期投資人會試著盡可能把眼光看得長遠，如此重複下去，數值有可能是6、3 或1，但數學家會說，在界限範圍內，最後的結果會是0。

把遊戲搬到現實生活中，贏家只需要向前多看一步或兩步，不需要再看得更遠。那些回答50 或25 的人，沒有考慮到次級效應（second-order effect），也就是對事件的反應。例如，原物料價格大幅揚升將刺激供給量，這麼做可能會鈍化價格動能。稍微看遠一點，並提問：如果這些是顯而易見的事實，其他人可能如何回應？既然這是一場遊戲，結果會取決於誰參與遊戲。相反地，0在這些遊戲中絕對不會獲勝，因為其他參與者極少考慮到遊戲如何結束。儘管如此，對我來說，推測其他人還會短視近利多久，就算是瀕臨賭博了。

研究團體行為能帶來好結果，但這通常不是投機客追求的確切日期和數字。當交易人員緊緊抓住一個吸引人的初期承諾，還有把邏輯推理延伸的太遠，就是股市泡沫發生的時候。投機者把價格上漲，當作他們是正確的證明，他們只有在事過境遷時，才會清楚地發現錯誤。人們直到試過理性以外的每一件事，才會接受理性。如果你和大多數投機者一樣，幻想市場會有清楚的跡象，告訴你市場榮景何時結束，即使明知會出現必然的結果，也一定會被廣大的群眾所吸引。

其他難以對付的問題，隱藏在遙遠又朦朧的未來。假設標普500 指數目前的股息殖利率是2%，按照該利率計算，想以股息回收投資成本，需要花上50年的時間。我們是否會因此被未來數十年的經濟榮枯阻礙？我無法回答這個問題。但假如我碰巧知道未來數十年的經濟狀況，就會尋找看起來較不荒謬的情況，來設想遙遠的未來，並遠離可能會產生干擾的投機。