股市

雷諾隊長:我非常驚訝這裡竟然有賭場。 賭場工作人員:先生,這是您贏的錢。

 —電影《北非諜影》(Casablanca,1942 年)

在大眾眼中,「賭博、投機與投資」這三者看起來全像是賭博,而且有時的確如此。華爾街把所有客戶都稱為「投資人」,讓事情變得更令人困惑。很尷尬的是,每項投資都含有某種形式的投機,也就是推測未來事件的發展。更危險的情況是,許多人認為自己在投資,實際上卻是投機。由於投資人收集資料、管理風險和不確定性的方式,與投機客大不相同,因此有必要區分投資與投機。

本章的目的是提醒讀者避開無意識的賭博,或避免在股價、心理學與其他不可知的主題上投機。不像進入賭場,多數在華爾街賭博的人對自己的行為渾然不察。有些類型的投機惡名昭彰,但有些只是為了整個資本制度必要的存在。當重要資料不足,或是無法取得,人們便開始推測,以便為未來做準備。

我對賭博、投機與投資的看法是,如果你推斷的,是影響企業獲利的因素,而不是猜測市場價格或群眾心理,相信你的投資能帶來更多獲利

這種情況可以分成兩個面向:首先,是針對單一事件或涵蓋整體?你在尋找能創造致勝交易的啟動訊號或催化劑,還是在尋找讓資本和收入獲得保障的長期整體性概念?第二,你是否進行充分研究?你的研究是透徹、草率,還是毫無研究?

 

以事件為基礎的交易,並針對成功的可能性,進行充分研究、草率研究或沒有研究的組合,如表1 所示。我把經仔細研究過的,以事件為基礎的交易,稱為「精明的投機」;隨便研究的話,就是「魯莽的投機」;完全不研究簡直是賭博。同樣地,不同程度的研究,也可套用在整體性的交易。「投資」是經過透徹研究之後的產物,明白資本大體安全,還有適當的報酬。粗略的研究和整體性考量結合在一起,就是「風險性投資」。一味相信每件事都會以某種方式出現完美結果,又沒有佐證的話,就是賭博。

了解成功的可能性
一旦了解機率和統計,賭博也就不足以吸引人了。有部知名的電影,是描述麻省理工學院的一組算牌團隊,不過,他們不是在賭博,而是分析成功的機會。當你不知道成功的可能性,或是不關心它的時候,賭博無異是對疏忽課稅。假設所有樂透玩家都只能拿回彩券售價的65%,就機率來說,你在買彩券的當下,馬上就損失35%,但最後的結果通常是有去無回。

我曾經在金融市場賭博過一次,但我當時覺得自己在推測利率。相信多數的股市賭徒和我一樣,絲毫沒有察覺自己在賭博。那次我迅速獲利,然後慘賠,損失了當時對我來說的一大筆錢,我還固執地認為,初期的成功證明自己的看法無誤。有些賭博跡象是遮掩不住的,例如,押注離散事件(discreteevent)、幾乎瞬間發生、使用槓桿、太過相信某個故事,及無法衡量有利的機率多大

不明智的投機
投機做得好的話,就不算是賭博。投機的名聲就像性愛,見不得光,但人人都這麼做,通常還帶著享受,而且如果少了它,我們現在都不會在這裡。投機(speculation)的字根源自拉丁文「speculare」,意思是「從瞭望台觀察或尋找」。我們對命運帶來的未知,唯一能做的準備,就是觀察並試著想像。企業必須用某種方式,預期客戶想要的產品、原物料的來源,以及市場需求量等。不去設想資本可能在何時與如何受到損害,或是何處可能帶來豐收,便無法進行投資。想像和創建未來的過程,絕不可能在邏輯上完美無瑕,但不經過這個步驟,理性經濟人就不會有自己的計算基礎。

投資人一定會有無可避免的投機行為,但是許多最熱門的投機主題,禁不起研究的檢驗。除非有什麼事情,能讓你明白自己的錯誤,像是公平價值的概念,否則最不牢靠的投機,就是建立在股價、原物料價格,以及群眾心理學之上。如果市場是有效率的,你應該知道過去的價格變動,無法用來預測未來走勢,這代表研究歷史價格只是白費心力。

價格動能(price momentum)的邏輯是變化無常的。無數的研究證實,短期價格上揚的確預言續漲,而價格下滑也精確預測續跌,有時甚至比價值指標更有力。不過,1 年後動能開始反轉,交易人員須保持敏銳。動能反映資訊散播緩慢或對新聞反應不足,這在網路時代顯得相當可笑,不過更多情況是動能對新聞和社會認同的反應過度。然而,企業常一點一點地釋出壞消息,加上造成獲利下滑的因素通常難以快速解決,價值型投資人須確保期望能適應新狀況。

動能是一場快節奏的遊戲,在你看得多遠,以及你認為群眾看得多遠之間,相互角力。想像一場遊戲,每位參與者能選擇1 個介於0 至100 的整數,最接近其他人猜測數字平均值的一半就是贏家,不計小數點以下的數字。你會選哪個數字?有些人可能會選50,這是0 和100 之間數字的平均值。但如果你的目標,是其他人猜測平均值的一半,或許會把50 除以2,挑選25。了解對手也會做相同的計算之後,選擇12 或許比較好。長期投資人會試著盡可能把眼光看得長遠,如此重複下去,數值有可能是6、3 或1,但數學家會說,在界限範圍內,最後的結果會是0。

把遊戲搬到現實生活中,贏家只需要向前多看一步或兩步,不需要再看得更遠。那些回答50 或25 的人,沒有考慮到次級效應(second-order effect),也就是對事件的反應。例如,原物料價格大幅揚升將刺激供給量,這麼做可能會鈍化價格動能。稍微看遠一點,並提問:如果這些是顯而易見的事實,其他人可能如何回應?既然這是一場遊戲,結果會取決於誰參與遊戲。相反地,0在這些遊戲中絕對不會獲勝,因為其他參與者極少考慮到遊戲如何結束。儘管如此,對我來說,推測其他人還會短視近利多久,就算是瀕臨賭博了。

研究團體行為能帶來好結果,但這通常不是投機客追求的確切日期和數字。當交易人員緊緊抓住一個吸引人的初期承諾,還有把邏輯推理延伸的太遠,就是股市泡沫發生的時候。投機者把價格上漲,當作他們是正確的證明,他們只有在事過境遷時,才會清楚地發現錯誤。人們直到試過理性以外的每一件事,才會接受理性。如果你和大多數投機者一樣,幻想市場會有清楚的跡象,告訴你市場榮景何時結束,即使明知會出現必然的結果,也一定會被廣大的群眾所吸引。

其他難以對付的問題,隱藏在遙遠又朦朧的未來。假設標普500 指數目前的股息殖利率是2%,按照該利率計算,想以股息回收投資成本,需要花上50年的時間。我們是否會因此被未來數十年的經濟榮枯阻礙?我無法回答這個問題。但假如我碰巧知道未來數十年的經濟狀況,就會尋找看起來較不荒謬的情況,來設想遙遠的未來,並遠離可能會產生干擾的投機。

書籍簡介_大利從小

大利從小
原文書名:Big Money Thinks Small: Biases, Blind Spots, and Smarter Investing
作者: 喬爾.提靈赫斯特
譯者: 顏嘉南
出版社:Smart智富
出版日期:2018/07/23

不論是否為價值投資人,皆能從中學習如何避免常見的投資騙局、陷阱和錯誤,並了解構成一樁成功投資的要件:投資低價股、緊守能力圈、跟隨誠實的經理人等等。提靈赫斯特也教導讀者,如何從自己及他人的錯誤中修正,以及在各種投資情境下如何理性做決策。相信讀完此書,新手及專業投資人都將受用無窮,如獲圖書界的十倍股!

作者簡介

喬爾.提靈赫斯特Joel Tillinghast
  美國特許財務分析師(CFA),任職投資界長達36年。他自1989年開始擔任富達低價股基金(Fidelity Low-Priced Stock Fund)經理人,基金的年報酬率,超越羅素2000指數和標準普爾500指數4個百分點。