除了本益比，「這比率」也是愈低愈好！價值投資之父葛拉漢：買「菸屁股」就對了

摘要

只要菸屁股還能吸一口，都有買進的價值
價值投資之父——班哲明．葛拉漢（Benjamin Graham）

投資策略百百種，但主要可以分為成長型與價值型2種。價值型投資這門藝術是班哲明．葛拉漢提出的，祕訣是在股價低於其「內在」（intrinsic）價值時買進。確實，葛拉漢對於這一派的投資影響深遠，華倫．巴菲特（曾親受葛拉漢的指導）在1984年時發表過一篇著名的論述，概論頂尖價值型經理人，他就把標題命名為〈來自葛拉漢與陶德投資園地的超級投資人〉（The Superinvestors of Graham and Doddsville）。當然，葛拉漢不僅提出價值型投資的理論，他還身體力行，替他的投資人賺了很多錢。

只要菸屁股還能吸一口，都有買進的價值
在《智慧型股票投資人》一書裡，葛拉漢駁斥了幾個流行的策略，例如掌握市場時機以及成長型股票（他稱之為「長拉型選擇」［long-pull selection］）。他認為，無論是針對個股還是整體市場，試著抓時機就是一種「投機」，投機的時候，投資者就「完全沒有犯錯的空間」。同樣的，雖然他認同「精挑慎選的公司，幾年下來獲利可以成長3倍、股價可以上漲4倍」，但也指出「在最好的情況下，推估企業的長遠未來，也就只是『有部分憑據的猜測』而已。」此外，「如果企業的利多前景明顯浮現，那麼，幾乎都已經反映在股價上，而且通常都已經折價。」

反之，葛拉漢主張，投資人最好的機會，來自於達成「物超所值的目的」（bargain purpose），他對此的定義是「股票的價格遠低於其真實價值，衡量的標準則是可靠的技術性指標。」成長型股票經常因為過度樂觀而被高估，同樣的，營運不佳的企業股價，有時也會因為大眾對他們太沒信心而被低估。確實，他主張「當個別的企業或產業開始在經濟體中失寵，華爾街很快就假設其未來完全無望，不管跌到什麼價格都別買。」而葛拉漢建議這就是最佳的進場時機。

葛拉漢相信，有2種方式可以找出一家公司的內在價值，一種是使用各種估計價值的技術，通常以未來的利潤成長趨勢為核心。他同意前景較佳的企業可以有較高的股價，但是他覺得投資人從本益比較低的股票中，比較有機會找到物超所值的標的物。他特別喜歡稱之為「菸屁股」（cigar butt）的股票：這種市場深深厭惡、股價與資產淨值（指資產減去負債）相比，大幅折價的股票。

葛拉漢也很相信他所說的「安全界限」（margin-of-safety）概念。只要是估值，就算在最好的情況下，也只是有根據的猜測。因此他相信，股價被大幅低估的企業才值得投資。很多時候，比較好的辦法是耐心等待「絕佳」的機會出現，而不要妥協於「剛好」的機會。其他的價值型投資人如巴菲特和賽斯．卡爾曼（Seth Klarman）都同意此觀點。

發覺被低估的價值，帶來高額的報酬
大量研究支持葛拉漢的理念，也認同投資低本益比與低股價淨值比（price-to-book）的股票可以創造出高於大盤的報酬。舉例來說，紐約大學的阿斯瓦茲．大摩德朗（Aswath Damodaran）便發現，在1952年到2010年間，本益比落在最高級別內的個股，之後賺得的報酬，每年平均不到15%，反之，本益比落在最低級別內的個股，年報酬率近25%。同樣的，在1927年到2010年間，股價淨值比落在最高級別的個股年報酬率為11%，相較之下，最低級別的則為17%。

甚至有證據明顯指出，本益比可以用來預測未來整體的市場走向。先鋒基金管理公司（Vanguard）在2012年做了一項研究，發現在1926年到2011年間本益比和美國股市、以及之後的10年期實質報酬之間的負相關性很強，相關係數值為0.38。反之，諸如預估國內生產毛額（GDP）成長率、過去股市報酬、十年期債券殖利率甚至是利潤的成長率，都少有、甚至沒有辦法合理解釋股價。

然而，葛拉漢收購蓋可的經驗顯示，堅守投資策略雖然很重要，但是偶爾保有靈活度也能帶來高額報酬。