宸鴻是觸控面板大廠，主要業務是觸控模組研發、生產與銷售，於2010年回台上市。2009年，宸鴻為了蘋果投入玻璃投射式電容觸控技術，當時市場上只有薄膜電阻式觸控廠，對於用手直接在手機螢幕觸控操作，市場並不看好。
但宸鴻仍決定孤注一擲，隨著iPhone 3GS上市熱銷，立刻成為該觸控面板的獨家供應商，上市後曾以每股獲利超過42元，成為每股獲利王。
宸鴻第1階段：成敗都蘋果，隱藏失衡已現
宸鴻的營業額從2008年的129億元，大幅成長，2012年達1,736億元（如表4-6）。
為了追求營收大幅度成長，因應蘋果需求，宸鴻年年砸下數百億元擴廠，幾乎所有產能都是為蘋果打造，從表4-8來看，資產從2008年的85億元大幅成長到2012年的1,290億元。
表4-6中，宸鴻營業收入在2011年是1,433億元，2012年是1,736億元，營收成長率為21%，顯示年成長很高。2011年的EPS為37.21，2012年為44.33，獲利同樣極高，看來榮景一片。
然而，該公司2011年卻宣告發放現金股利0元，股票股利0.5元，明明2010年EPS為23.8元，為何卻做出這樣的宣告，引起我的關注。原來宸鴻聲明因近年會高度成長，需要保留資金支應成長之所需，看來似乎也有道理；不過卻讓我好奇公司的資本支出和資金的規劃，以及在成長與獲利雙高的亮麗表面，是否隱藏可能失衡的潛在問題？
1.從公司基本獲利模式來看
公司2011及2012年每股盈餘很高，但是深入了解其獲利結構，兩年度毛利率約17%，營業淨利是約11%，合併淨利是約8%，以製造業來看，這樣的利潤率其實偏低。
再看研究發展費在2%到3%左右，代表觸控面板技術性不高，附加價值也不高，毛利率才會這麼低。附加價值低的結果就是，一旦失去蘋果的訂單，但又已經投入大量的設備產能，最終只能面臨削價競爭的窘境。
2.從公司長期趨勢來看
表4-7是第1個階段（2008～2012）的損益表，營收成長從2008年129億元成長到1,736億元，營收成長非常高，尤其在2010年與2011年，毛利率本有23%，但最後維持在17%，看起來似乎也很穩定，但其實毛利率是偏低的。
毛利率17%扣除費用約6%到7%，因此營業利益率約11%左右，合併淨利約8%，利潤率低，代表宸鴻之於蘋果的價值只是提供產能而已，很容易被取代。
3.從資產配置結構來看
從表4-8來看，在這段時間，資產從85億元大幅增加到1,290億元，主要是固定資產增加，金額從52億元（85億元×62%）增加到451億元（1,290億元×35%），但是因為資產金額夠大，所以固定資產比重略為降低，不過也占比約3成5之多。
再看2010年固定資產占比43%、2011年是47%，但看宸鴻在2011年轉投資達鴻，因此轉投資與固定資產相加大約50%（固定資產47%＋長投4%），也就是在成長過程中，宸鴻的資產一直是固定性占50%，固定資產金額愈高，亦即折舊攤銷等固定成本一直增加，但毛利率卻不高，也未見因轉投資而增加，因此利潤率始終不高，代表企業成本結構與獲利結構的發展走向是矛盾的。
4.從資本支出的資金面來看
那麼，資產從85億元大幅增加到1,290億元，資金又是從何而來？大部分是從借款來的，所以負債比例自2010年開始，高達65%到68%。
表4-9中，在合併淨利中加進折舊攤銷就是EBDA（折舊攤銷前淨利），代表接近現金基礎的本期淨利，營業活動產生的現金流量均為正數，且為EBDA的6成以上，代表宸鴻營業活動現金流量大部分賺的錢都有收回，只是投資活動金額太大，營業活動金額無法支應投資活動的金額。投資活動從2010年116億元、2011年306億元、2012年177億元，主要用作購買設備與長期投資。
然而營業活動金額無法支應投資活動的金額，只得去借款，從2010年起借款不斷增加，2010年為54億元、2011年為178億元、2012年則是138億元，其中兩次現金增資，一次是58億元，一次是68億元。
宸鴻為何用借款的方式增資？主要是因為營收高度成長，所以一方面能向銀行借得到款；二方面採借款方式，對股東而言，現在企業EPS好，股價高，投資金額的增資金額每股金額就高，但股東未必有那麼多錢，如果沒有跟著增資，自己的股權就有可能被稀釋，而出現經營權的問題；而用借款方式就可避免此問題，但卻也增加了財務風險。
5.虛胖的EPS
企業成長過程需要增資，在條件允許下，企業大多採借款方式，從表4-8的資產負債可以看到，宸鴻借款超過60%，資產又大幅增加，股本比例相對變少，雖然獲利率不高，但因為營收成長很大，所以利潤大幅增加，而股數沒有增加太多，以致EPS自然就膨脹。
也就是說，這個超過40元的EPS是急速膨脹後的結果，是一種虛胖的假象，難怪有句話說，「負債比率會堆高EPS」，原因便是如此。
問題來了，宸鴻資產大幅度成長，但投入的資金款項是借款而來，財務風險大增。借款又導致EPS膨脹，又增加發放現金股利的壓力。
另一方面，宸鴻利潤的背後沒有競爭力，競爭力容易被取代不說，公司高層可能還認為自己有40元的EPS，以為經營很成功，卻沒意識到這種「虛胖」的EPS，其實已經出現失衡的危機了。
再看表4-10週轉率的問題，固定資產的週轉率從2010年的4.98到2012年的3.68，大幅度下降；總資產週轉率也從2.25下降到1.55，資產報酬率從18降到12，這些數值都下降許多，但EPS還是很好，甚至增加，代表此EPS其實都是虛胖。
所幸宸鴻的應收帳款週轉、存貨週轉維持還不錯，即使有下降但還沒有影響到本業，應收款項也有收回，這是該公司第1階段還算可行之處。
第1階段五力分析結論
以下從五力來分析宸鴻第1階段，高成長及高EPS背後潛在的失衡。
1.成長力及利潤力
毛利率下降，研發費用投入比重不高，大概占營收3%，表示技術門檻不高，技術沒有優勢，容易被取代。產品的附加價值不高，對客戶的成本與競爭力沒有太大幫助，比如對蘋果而言，宸鴻只有提供產能，對蘋果產品的附加價值不高。
再者，固定成本愈來愈多，固定資產及長期投資占資產比重約50%，這樣的結果會導致損益兩平點愈來愈高，逐年增加，但毛利率卻顯著偏低且逐年下降，代表利潤率與成本結構呈相反且不利的方向進行。
也就是說，宸鴻利潤的增加主要是量的增加，是營收的成長造成，但營收大幅度成長的過程裡面，卻沒有建構增強優勢競爭力，我認為這是一個很重要的失衡狀態。
2.資產力
資產從2008年的85億元到2012年的1,290億元，增加了15倍，其中固定資產從52億元到451億元，大幅度成長，折舊與製造費用亦大幅度增加，所以固定成本大幅度增加。
又固定資產週轉率下降，資產週轉率下降，資產報酬率也下降，也就是說，在這些經營者認為很成功的第1階段，其實資產創造營收與利潤的能力已經下降，再加上原本利潤就不高，資本投資過大，失衡已然存在。
3.現流力及籌資力
營業活動現金流入無法支應短期間過大的資本支出，而資本支出大部分由借款支應，少部分由增資支應，導致負債比率高達65%，財務風險增高。且因負債比率增加，以至股本相對偏低，導致每股盈餘膨脹，增加發放股利的壓力，相對也增加現金的壓力，畢竟現金本來就缺，自己又製造其他麻煩，造成股價好的表象，只是每股盈餘愈大，發放股利的金額自然更大。
追高EPS並非企業經營的本質，也不代表企業經營一定成功，宸鴻高EPS虛胖的假象，已為下一階段埋下禍根。
是救星還是坑？
宸鴻好景不過幾年，蘋果決定改用新一代的內嵌式觸控面板，取代既有的玻璃式電容觸控面板，對蘋果來說，內嵌式觸控面板可以讓產品設計更輕薄，在備料與供應鏈管理也更省力。
但這意味著，宸鴻將有7成訂單就此消失。儘管消息一出，宸鴻也持續向蘋果爭取下一代觸控技術的訂單，但蘋果轉向其他大廠製造的態度十分堅決，讓宸鴻面臨到產能過剩的壓力。過去頂著蘋果供應鏈光環，宸鴻股價逼近千元大關，蘋果一轉單，宸鴻光是一年的股價就跌掉32.12%。
與此同時，宸鴻的「救星」來了，微軟與英特爾分別向宸鴻提出筆電觸控面板提案，表示未來觸控筆記型電腦等觸控裝置將會在市場上盛行，且根據媒體報導，兩家國際大廠還與宸鴻簽下每月進貨量的保證書等各項極優渥的條件，甚至最後出貨量如果達到一定數目，將再加上兩成的價格收購。
國際大廠的訂單如同宸鴻的及時雨，根據宸鴻內部估算，做筆電觸控面板的毛利率比手機還高，細算之後，評估目前產能無法因應國際大廠的需求，因此在2011年轉投資買下達鴻擴展新產能，2012年更是砸下150億元，幾乎等於該年淨利總和，全力賭下這場局。
然而這一回，宸鴻沒有上一階段的好運了。觸控筆電市場沒有如預期快速擴展，達鴻很快傳出接單不明，資金週轉出問題。
事實上，宸鴻第1階段營收成長就已經掩蓋失衡現象，造成獲利很好的假象，在整個資本投資及追求成長過程中，並無風險控管機制。在第2階段，宸鴻的高層認為自家公司在手機觸控面板成功，看好電腦觸控也會有同樣的發展，更何況還是世界大廠主動上門來，以為這就是第2成長曲線，故而想要複製第1階段的成功模式。
宸鴻孤注一擲，想複製過去成功的模式，未料電腦觸控裝置未如預期爆發，技術上又無太大優勢，從表4-13來看，2013年固定資產增加204億元，2014年資固定資產增加134億元，兩年共投入達338億元，但營業活動現金流還是不能支應投資活動的現金流出，因而舉債約311億元，負債比率增高至70%，財務風險益增高。
宸鴻丟失蘋果訂單以後，從表4-11可以看到，2012年到2015年的營收開始衰退（1,766億元→1,213億元），三率（毛利率、營業利益率及本期淨利）大幅下降，而後景氣快速逆轉，達鴻爆發財務危機，聲請重整，宸鴻身為達鴻的最大法人股東只得緊急止損，與達鴻切割，2015年認列資產減損，EPS從2012年的44.33元到2015年，把所有的減損都認列以後，每股虧損了57.8元。
接下來，我們從財報來分析宸鴻第2階段的營運狀況。
從表4-11看到，TPK因國際大廠預測電腦觸控裝置即將大爆發而孤注一擲，決定複製過去成功的模式，故在2013、2014年資本投入大量資產，但事實上，宸鴻的營收從2013年開始衰退了，到2015變成1,213億元，毛利率一路下滑，後來到2015年就虧損了，更因認列減損，EPS整年度是負57.8元，但資產還是無法減少，畢竟過去的投資金額實在太大。
再看表4-12，負債比率在2015年達到72%，因為宸鴻又借款來支應資產的成長了。而從現金流量表（表4-13）看到，2013年到2015年資本支出投資了393（204＋134＋55）億元，長期投資增加了14（13＋1）億元，借款也增加了137（311－12－162）億元；2013年到2015年的營業活動現金流入404（205＋144＋55）億元，但投資活動流出581（302＋215＋64）億元，也顯示營業活動的現金流量明顯無法支應資本支出。以借款來支應缺口，又增加了財務風險，營收又衰退，利潤也下降，真是雪上加霜。
表4-14中，宸鴻第2階段固定資產的週轉率一路下滑，總資產的週轉率也一路下滑，資產報酬率在2015年甚至變成負數。
提列減損，重新出發
2015年宸鴻決定全面提列資產減損，將過去虛胖的資產認賠，表4-15中，廠房設備認列減損，2015年減損173億元，2014年減損了17億元，2013年減損了12億元；長期投資2015年減損了10億元，2014年減損了3億元，還有無形資產，表示過去的投資都認列為損失。
表4-16中，從2015年到2019年，宸鴻把虧損打掉，營收減少，看似有稍微回復，但是毛利率始終偏低，營業利益率也偏低，資產因減損大幅度下降，即使後來重整階段有慢慢恢復，但真正的第2成長曲線其實還沒有找到，畢竟毛利率與EPS都還處於低檔。
儘管宸鴻的總裁後來接受媒體採訪表示，自己因為太相信客戶才會失敗，但我在此案例要表達的是，其實宸鴻在相信客戶之前，在第1階段高成長與高EPS就已隱藏了失衡狀態，本質上其實並未如此成功，即使在第2階段，內部也曾有「是否要一次投入這麼多？」的質疑聲浪，但當時其他競爭者已經開始陸續投資筆電用觸控面板產能，宸鴻眼看即將失去蘋果大訂單，豈能不放手一搏？
事情成敗的論斷往往是事後諸葛，企業在成長過程中確實會面臨這樣的兩難，宸鴻總裁說，事後再回想當時決策，會覺得這個也錯，那個也錯，可是在當時，大家都跳入參加，焉能不參加？
我要強調的是，無論客戶對未來願景的描繪有多好，但企業自身在成長過程中一定要建構優勢競爭力，比如觸控面板本身就非技術含量高的產業，很容易陷入殺價競爭的困境。
從這次的失敗中，宸鴻總裁的感想是：「知道自己長處在哪裡很重要。」沒有競爭力的利潤都是虛胖，至於源源不絕的現金流量更是永續成功的關鍵，必須做好風險控管，絕不能因擴張造成高負債比率。
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作者：郭榮芳
出版社：天下雜誌
出版日期：2024/8/28
作者簡介_郭榮芳
台灣大學經濟系、台灣大學EMBA商學碩士。
逾30年會計師執業經驗，曾任眾智聯合會計師事務所所長，勤業眾信會計師事務所資深會計師，並擔任多家知名企業財務顧問。現為嘉裕西服、裕隆日產汽車及台興電子企業獨立董事。
郭會計師也是《經理人月刊》指定首席財會講師，擅長以深入淺出的方式，說明複雜的財務報表，有助於非財會背景的學員，快速提升財報數字力，獲得超過5,000位學員好評推薦。
著有《賺錢的邏輯你懂了！用大白話說的財務報表速讀術》，並開設線上課程《跟金牌會計師學賺錢思維》。