總體經濟學家吳嘉隆解析歐美銀行倒閉案，從利率走向掌握金融風暴前兆

摘要

1.美國2023年3月初爆發10年來最大的銀行擠兌風暴，矽谷銀行（Silicon Valley Bank）在2天內被存款人瘋狂提領420億美元（約合新台幣1兆2,800億元），迫使加州監管機構不得不於美國時間3月10日宣布關閉這家資產高達2,090億美元（約合新台幣6兆3,700億元）的銀行，成為2008年金融危機以來最大的銀行倒閉案。

2.很多投資人現在已在等待降息，以為聯準會一旦降息促進貨幣寬鬆，是新一波多頭行情開始的訊號，但吳嘉隆警告，歷史經驗告訴我們，過去3次大通膨結束所帶來的3次經濟衰退，都是由降息敲響的警鐘。

美國2023年3月初爆發10年來最大的銀行擠兌風暴，矽谷銀行（Silicon Valley Bank）在2天內被存款人瘋狂提領420億美元（約合新台幣1兆2,800億元），迫使加州監管機構不得不於美國時間3月10日宣布關閉這家資產高達2,090億美元（約合新台幣6兆3,700億元）的銀行，成為2008年金融危機以來最大的銀行倒閉案。

除了矽谷銀行，不少美國的中小型銀行，包括銀門銀行（Silvergate Bank）、標誌銀行（Signature Bank）、第一共和銀行（First Republic Bank），甚至是瑞士第2大銀行瑞士信貸（Credit Suisse）也接連傳出財務脆弱，營運陷入泥淖。到底是什麼原因導致近期國際金融紛擾不斷，系統性風險大增？本期專訪具有40年研究資歷的知名經濟學家吳嘉隆，帶大家探討現在詭譎多變的國際經濟情勢。

若有更大銀行出現危機
恐釀更嚴重的金融風暴

針對矽谷銀行倒閉事件，吳嘉隆表示：「這次美國銀行業流動性出現問題，美國政府處理正確且快速，可暫時讓此次風暴安然度過，但未來不排除更大的銀行會出現危機，將帶來更大的金融風暴。」吳嘉隆指出，矽谷銀行發生擠兌危機，美國政府快速接管銀行，且為防止中小型銀行擠兌危機擴散變成系統性風險，宣布由存款保險基金介入，所有儲戶的存款都能獲得全額償還，救存戶而不救銀行，快速把原本要燒起來的金融風暴撲滅。

不過，矽谷銀行這家歷史悠久的銀行，為何會走到這一步呢？可從2方向來看：

1.客戶過度單一：

矽谷銀行營運模式主要是服務新創企業，新創企業集中在科技領域，但目前科技產業面臨景氣不好的問題，消費性電子、半導體訂單都不振，公司營運衰退，故支出大於收入，流出去的現金流遠大於流入，時常需要從銀行提款以應付公司支出，矽谷銀行的流動性也因此受到影響。所以矽谷銀行爆雷，除了一般認知的金融危機之外，也反映出科技業目前遭遇的危機。

2.快速升息下的受害者：

隨著聯準會（Fed）近1年多來連續調升聯邦基準利率19碼（4.75個百分點），導致矽谷銀行帳上所持有的極大部位債券市價大跌（債券價格與殖利率反向），帳面虧損嚴重，最後造成營運危機。

暴力升息的後遺症，將會逐步擴散出去，未來其他銀行也將面臨到這個問題，這個問題有個專有名詞——「利率倒掛」，源頭就是因聯準會快速升息，升息會直接拉抬短端利率，短期公債對聯邦基準利率的變動比較敏感，所以只要基準利率一動，短端利率就會快速的跟上，可是長端利率沒有這麼敏感，沒有辦法即時跟上，因此短端利率就追上甚至超過長端利率，形成了長短利率倒掛。而長短利率倒掛對銀行來說是非常不利的狀況。

若用銀行商業模型來說明，銀行把存款人的資金吸收進來後，付給存款的利息屬於短期利率，所以短期利率可以視為銀行的成本。銀行再將資金放出去貸款、投資、買公債，則屬於長期的報酬率，故長期利率屬於資金的收益端。

正常來說，應該要長期利率高過短期利率，銀行才有利可圖，但如圖1所示，從2022年7月開始利率倒掛，短期利率高過長期利率，變成銀行資金的成本超過資金的收益，此時銀行在資金運作上就陷入虧損，隨著長短利差持續擴大，銀行承受的衝擊也愈大。大型銀行資產較雄厚，可以承受得住風險，但中小型銀行承受風險的能力較弱，開始出現流動性危機，才演變為如今的倒閉潮。

 

所以未來只要利率倒掛的情形一直存在，銀行營運就會逐步浮現問題，最後可能連大型銀行都會撐不住，恐引發金融風暴。因此現階段中小型銀行倒閉事件雖已告一段落，但不等於之後每個銀行倒閉事件都能平安落幕，利率倒掛維持得愈久，愈晚倒閉的銀行規模可能也愈大，處理倒閉需要使用的成本也就愈高、愈難救。

通膨問題未明顯改善前
聯準會升息趨勢不變

華爾街感受到快速升息的衝擊非常強烈 但是，聯準會積極對抗通膨態度依然強硬，不畏經濟可能衰退，全心全意打通膨。只要通膨的問題未明顯改善，聯準會就可能會持續升息，緊縮立場也就不會改變。唯一有可能讓聯準會放慢升息腳步的只有金融危機，因為不能為了對抗通膨而導致爆發金融系統性風險，所以只能在金融穩定的前提下對抗通膨。而矽谷銀行破產倒閉事件便可用來觀察聯準會的態度。

今年3月聯準會決策會議，是矽谷銀行倒閉後的首次決策會議，並釋出未來利率路徑指引，根據聯準會最新利率點狀圖顯示，聯準會官員預估今年年底的聯邦基準利率水準為5.125%（5%～5.25%），距離現在4.83%（4.75%～5%）區間只有1碼的空間（詳見圖2）。吳嘉隆認為，市場有一派人看到這個資訊就認為升息已接近尾聲，升息循環即將結束，但他們忽略了聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）每次會議後都一定會講的一段話：「我們的官員會根據剛剛進來的最新經濟數據，以及對經濟前景的展望，來做預測跟決策。只要情況有變化，我們的利率路徑指引隨時可以調整。」換句話說，預估利率不是既定計畫，聯準會會根據最新數據做出適當的決策，稱之為政策取決於數據。因此，聯準會預測今年年底利率到5.125%只是現階段給出的指引而已。

 

回顧2022年的經驗，聯準會上半年剛開始升息時表示，年底利率可能是3.25%到3.5%，然後調高到會略低於4%，最後又表示會到4.4%。果然去年年底時利率達到4.25%～4.5%區間。因此，預估今年也會重演去年逐漸調高利率路徑的指引，現階段告訴市場利率5.125%，過一陣子等銀行流動性問題趨緩後，市場信心回復正常，不再出現恐慌心態，聯準會重心將會回到對抗通膨的路線上。

此次會議還有釋出另一個重要訊息，雖然近期CPI（消費者物價指數）有下降跡象，但通膨數據分成3部分：商品通膨、住房通膨及服務通膨，當中合計占比44%的商品通膨及住房通膨有往下走的趨勢，但占比逾一半的服務通膨完全沒看到降溫的跡象，這點鮑爾特別在演說中強調2次。所以短期內是因銀行擠兌事件產生了信用緊縮的效果，但只要銀行事件告一段落，銀行危機不再產生，不再提供額外的緊縮效果，那麼可能就會繼續升息打通膨，直到通膨明確下降為止。

另外現在市場也有一種聲音出來，質疑利率如果繼續上升的話，聯邦政府的利息支出將會愈來愈重，認為聯準會再大幅升息空間不大。吳嘉隆表示，如果現在不升息，利率保持在5%，基準利率跟公債的殖利率都在高檔，那高通膨很可能長期化，聯邦政府的利息支出就會在高檔好幾年；反之，若在1年、2年內迅速升息，成功把通膨打下來，等到景氣衰退時就可以降息，當利率逐步走低，可長期負擔2%的低利息，將相對省去很多利息開支，因此長痛不如短痛，現在必須全力打壓通膨，不管對民生消費還是政府利息支出都是有益的，故預估聯準會持續升息路線不變，終端利率有機會上升到6%以上。

很多投資人現在已在等待降息，以為聯準會一旦降息促進貨幣寬鬆，是新一波多頭行情開始的訊號，但吳嘉隆警告，歷史經驗告訴我們，過去3次大通膨結束所帶來的3次經濟衰退，都是由降息敲響的警鐘。在實體經濟正式進入衰退前，聯準會會降息消除利率倒掛，但實體經濟已受到傷害，連帶全球股市重挫。因此，降息是個非常重要的指標，當開始降息時代表聯準會已從經濟數據嗅到異常，整個經濟形勢將向下轉向，這往往也是金融風暴的前兆，此時的操作建議轉趨保守，等待經濟落底後再找機會逢低布局。

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