摘要
在過去的20年間，中國的經濟表現可謂是世界的焦點。從2000年到2018年，經濟規模（扣除通膨後的真實GDP）增長了4.8倍，這讓全球都對中國的發展印象深刻。但令人費解的是，與此同時，中國的股市報酬卻相當低迷，原因何在？
股市長期走勢向上，因為股市背後反映著國家經濟的發展與未來展望。而人類總是不甘於現狀，期望世界愈來愈好的意志力，則是驅使國家進步的原動力。
但凡事總有例外，通則不是鐵則。在股市中，中國股市的長期表現就與經濟發展有著明顯的「脫鉤現象」。
在過去的20年間，中國的經濟表現可謂是世界的焦點。從2000年到2018年，經濟規模（扣除通膨後的真實GDP）增長了4.8倍，這讓全球都對中國的發展印象深刻。但令人費解的是，與此同時，中國的股市報酬卻相當低迷，甚至比不上許多定存的利率。
如果我們看一下這段時間的數據，中國A股（以上證指數為例）年報酬只有2.8%左右，這個報酬還低於同期5年期國債的殖利率。如果把通膨考慮進來，A股的真實報酬甚至「接近0」。
這個現象在國際間是比較少見的。
根據最新刊載在權威財經期刊的研究，全球大部分國家的股市報酬，不管是已開發國家，還是發展中國家，其和經濟增長之間是正相關的，也就是說，當經濟增長強勁時，股市的報酬通常也會跟著上漲。
然而，中國的A股卻是個例外，它的股市表現與經濟成長沒有明顯的關聯。
中國經濟表現強勁，為何股市低迷？
那麼，為什麼中國的經濟表現這麼強勁，卻未能在股市中反映出來？為此，此篇研究文獻中，學者做了一系列統計分析進行了深入的研究，並提出了幾個可能的原因。
原因1：大量優質公司選擇海外上市
首先，研究指出，中國有很多優質企業並沒有選擇在國內上市，而是去了海外市場（特別是美國和香港）。這些海外上市的中概股，報酬遠高於A股。
截至2018年底，國內A股的公司大約有3,500家，而在海外上市的中國公司有1,300多家，其中約85%的企業是在香港上市，還有一部分是在美國上市。這意味著大約有1/3的中國企業選擇在海外市場籌資。
這些企業當中，像阿里巴巴（後來回港股二次上市）、京東、百度等大公司都是只在海外上市的，並沒有在A股出現。而其他一些大公司則是兩地同時上市，例如工商銀行、中石油等。
原因2：A股報酬低於海外中概股
如果我們比較A股和海外上市的中概股，會發現A股的報酬差距很大。從2000年到2018年，A股的真實年化報酬接近0，甚至還不如銀行定期存款的報酬。而同期，海外中概股的報酬卻接近7%左右。
原因3：A股的上市審核制度
A股與海外中概股的表現差異如此之大，其中一個原因是A股的上市審核制度。
在2023年3月之前，A股的上市是依靠「核准制」，也就是公司必須達到一定的財務指標才能上市，例如獲利、現金流量和營業收入等。這些財務要求往往是國營企業比較容易達到的，而一些快速發展的民營企業，則可能因為無法滿足這些標準而無法上市。
這就導致了很多A股上市公司在上市後，資金並沒有被有效運用。簡而言之，A股上市公司本身經營效率較低，有些公司為了上市，可能會做一些會計處理來誇大盈利，最終目的是籌集資金。
可惜的是，這些公司籌到錢後，投資效率並不高，很多資金並未帶來預期的報酬，甚至沒有產生穩定的現金流，也沒有提高股東報酬率。結果，股價長期低迷，這也就不難理解了。
原因4：A股的下市制度不完善
在2020年之前，A股的下市制度也存在一些問題。A股的企業如果營運不佳，在下市前，會被冠上ST的標註，表示這檔股票具下市風險警示，只是仍可以在股市中交易。
但統計顯示，A股公司在被冠上「ST」（編按：指境內上市公司連續3年虧損的股票）的標註的前5年財務表現（股本報酬率和資產報酬率），明顯不如下市前的美國上市公司，說明這些A股公司如果按照美國的交易所標準，早就該被下市了，但實際上仍可以在A股中交易，進而影響了整體市場的報酬，也就是俗話說：「一粒老鼠屎、壞了一鍋粥」。
原因5：散戶投資者和公司治理問題
A股市場中，散戶投資者占了很大一部分。這些散戶缺乏對公司基本面進行細緻分析的能力，往往會隨著市場的波動進行投機行為。
研究顯示，散戶交易的頻率和股市的報酬呈反比；也就是說，市場中的散戶愈活躍，市場報酬就愈差。
此外，上市公司的「長期股價表現」和「公司治理」有強烈的關聯。很多散戶對於公司治理的認識也不夠。許多公司治理結構較弱，內線交易和關聯交易現象時有發生，這對投資者來說無疑是個風險。
在股市中沒有所謂的絕對
要讓A股市場變得健康，為投資者帶來更好的報酬，看來還需要諸多的努力。從監管層面來看，需要加強對上市和下市制度的管理，優化公司治理，並確保公司能夠有效利用資本進行長期投資。同時，股民們也須精進自己的實力，避免過度投機。
前陣子A股市場的表現，讓許多人燃起投資中國股市的熱情，也有不少專家預測明年中國股市會從谷底彈升，但從本篇研究中可以認知到，中國A股監管制度不像美國或台灣交易所的嚴謹，加上有諸多的根本問題，在投資前仍建議謹慎評估風險。
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小檔案_黃御維
理財W實驗室/黃御維 Wilson
我是一名證券分析師，任職證券相關產業，個人投資經驗超過9年，接觸過各種金融商品與投資工具，也遇過市場的大小風浪，我創立「理財W實驗室」是希望傳達更多正確的投資觀念與想法給你，希望你能因為的文章或是簡單的一兩句話，減少許多在投資路程的冤枉路。