股市

從獲利與資產兩個面向買進沒有下跌疑慮的價值股

班傑明.葛拉漢,1894年出生,1976年去世。他是價值投資理論的創始人,曾培養出以巴菲特為首的許多投資名家,在經濟大蕭條最嚴重時寫下的《證券分析》(Security Analysis)一書,如書名所示,開創了證券分析領域的先河。他在1949年以一般投資者為對象,寫下《智慧型股票投資人》(The Intelligent Investor)一書,至今仍是適合散戶投資者閱讀的最佳指南。

葛拉漢在1929年股市大崩盤時的思考

葛拉漢在成為一位成功投資者之前,曾經歷過兩次破產(或近乎破產的狀態)。

第一次發生在葛拉漢小時候。葛拉漢一家原本因為父親經商成功,在紐約過著富裕的生活,其富裕的程度,能夠負擔得起傭人、廚師以及法籍家庭教師。

然而在1903年,葛拉漢9歲時父親過世,家中的經濟頓時陷入窘境。母親為了擺脫經濟上的困境開始借錢投資股票,卻因為1907年的股價暴跌而破產。對葛拉漢來說,當時品嘗到的經濟苦果,以及無數屈辱對待,讓他畢生難忘。

之後葛拉漢勤勉向學,拿到哥倫比亞大學的獎學金,並以頂尖的優異成績畢業,當時雖然有大學找他去教書,他卻拒絕這樣的機會,前往華爾街從事證券交易的工作。他以交易員及分析師的身分迅速嶄露頭角,並破格晉升,年紀輕輕就被拔擢為合夥人。

後來葛拉漢辭去工作,成立自己的資產管理公司,持續提升管理績效,獲得相當大的成功,也取得龐大資產。一切就彷彿是對兒時讓他嘗盡屈辱的股票市場展開的成功復仇。

然而到了1929年,在他35歲,資產持續增加時,股市卻遭遇歷史性的重挫。美國道瓊工業指數從1929年9月的最高點386美元,跌到1932年7月的最低點40美元,三年內的跌幅將近九成。葛拉漢在這段時間的資產管理績效,也跌到了負70%。

儘管葛拉漢的損失略低於紐約道瓊工業指數的跌幅,他還是被逼到了瀕臨破產的絕境。這是他一生中遭遇的第二次經濟困境。

紐約道瓊工業指數在1932年7月探底之後,直到1934年10月為止,指數一直維持在100美元前後的低迷水準。這段期間美國的工業生產減半,物價下跌近30%,失業率也上升到近25%,是比日本經濟泡沫化與金融海嘯還要悲慘的狀況。也就是歷史課本提到大蕭條,又稱為經濟大恐慌。

許多人在這個時期陷入經濟困境,被打入絕望深淵。葛拉漢也是其中一人,但他並沒有放棄股票投資,反而進行更深入的研究。

他的目標是找出「無論發生什麼事都不會遭受致命性失敗、能長期且穩定地增加資產的投資法」。

投資有「守護」資產的面向,也有「增加」資產的面向。葛拉漢徹底鑽研其中「守護」的部分,「無論發生什麼事都不會大幅減少資產」是他最看重的主題。對於經歷過兩次經濟困境的葛拉漢來說,把「再也不想品嘗這種痛苦的滋味」作為大前提進行思考是自然的發展。在此前提下,盡可能把「增加」資產也當成目標。

能夠應付各種危機與變化的資產管理戰略

他想出來的戰略,便是考量現金(或債券)與股票的分配比例進行的資產管理。所有資產基本上以「現金(或債券)50%、股票50%」的比例分配,並視情況彈性地改變資產組成。股市好的時候調整成「現金(或債券)25%、股票75%」,股市不好時則調整成「現金(或債券)75%、股票25%」。

至於股票投資,他採取「投資價值股」的手法,挑選出五檔安全的價值股分散投資。

「找出安全性高的價值股,並將資金分散投資五檔以上的個股」,這個方法是葛拉漢在重視最大限度安全性的同時,又要追求最大收益所產生的結論。實際上,葛拉漢確立了這個手法之後,透過基金管理,二十年來持續穩定地實現年平均20%的高收益率(二十年累積40倍的資產)。

他在1934年大恐慌最嚴重的時候,將這個手法寫成《證券分析》一書出版。

當時的人們被經濟困境擊垮,沒有多餘心力思考股票投資,但葛拉漢認為,這種時候才更應該告訴世人股票投資的正確方法,希望藉此讓包含自己在內的所有投資者復活,讓股票市場與經濟復甦。

在這之後,他又寫了《智慧型股票投資人》,以簡單易懂的方式向一般投資人說明自己的投資理論。據說十九歲的巴菲特正是因為讀了這本書,才獲得啟發成為一位投資者,他對這本書讚不絕口,認為是「至今無人出其右的最佳股票投資指南」。

將焦點放在「股票原本的價值」,在「價格」遠低於「價值」時買進

以最簡單的方式來說,葛拉漢的「價值股投資法」,就是「用5千元購買價值1萬元的商品」。

更具體來說,就是:
❶ 思考一檔股票原本的價值應該是多少
❷ 在價格遠低於價值時買進
❸ 如果股價漲到接近原本應有的價值就賣出(必須抱著持有兩年左右的覺悟)

這個方法乍看之下相當單純且平淡無奇,連葛拉漢也說,自己投資的技巧「就是採用和購買食品時相同的做法」。

舉例來說,如果一根原本價值100元的蘿蔔以50元的價格販賣,我們便會覺得划算而購買,投資股票時也是如此。

這個概念雖然極為單純,在他發表當時卻是劃時代的思考方式,吸引了以巴菲特為首的許多優秀門生。

但大學的財經課程卻不教葛拉漢的概念。對此,巴菲特曾說:「因為這個概念一點也不難。更直接地說,就是大學裡面只會教困難又沒有幫助的事情。複雜的做法比起單純明快的做法,更容易在商學院獲得高度的評價,但實際上單純明快的做法更有效。」

雖然說「價值股投資法」是「單純的手法」,但各位應該也知道,實際嘗試並沒有那麼容易。葛拉漢或巴菲特等價值股投資者,也正因為能確實實踐這件不容易的事情,才能創造出莫大的資產。

那麼這對一般投資人來說是不是像天方夜譚呢?葛拉漢與巴菲特主張:「這絕不是天方夜譚,只要學會基本概念,任何人都能辦到。」

評估「股票的價值」

在評估「股票的價值」時,最重要一點,是必須了解股票就是公司的所有權。

如果持有某間公司100%的股票,代表那間公司100%屬於自己;如果持有0.01%的股票,代表那間公司只有0.01%屬於自己。換句話說,持有股票,就代表擁有一部分的公司。

所以評估股票的價值,就相當於評估公司的價值,一股的價值即是公司的一份股權所具備的價值。

一間公司的價值可以從「資產面的價值」與「獲利面的價值」兩個面向來思考。

從資產面來看,公司的價值是以淨資產的金額表示。而所謂的淨資產,就是從資產中扣除負債,是純粹屬於公司資產的部分。下圖說明了一股的價值,其中淨資產的價值就稱為「每股淨值」(每張股票的淨資產)。

 

另一方面,從獲利面來看,公司的價值則是「以目前獲利能力衡量的價值」,再加上「成長性」。所謂成長性,就是今後獲利成長的期望值。

一般來說,從獲利面衡量的價值,會大於從資產面衡量的價值。

超過淨值的部分稱為「商譽」,亦即公司的技術力與品牌力等看不見的實力所帶來的價值。

上圖是根據上述說明整理而成的股票價值示意圖。這張示意圖相當重要,是理解葛拉漢的方法,以及從中衍生出的巴菲特投資法的基礎。因此請務必確實理解後再繼續往下讀。

從獲利面來看股票的價值=每股盈餘×適當本益比

接著再稍加詳細地說明從獲利面來看的股票價值,這個價值可以透過以下公式理解:

從獲利面來看股票的價值=每股盈餘×適當本益比

所謂的每股盈餘,就是這間公司每張股票的淨利(稅後利益)。換句話說,就是顯示這間公司的每張股票具備多少獲利能力的指標。

至於本益比(PER)則是股價相對於每股盈餘的倍率。我們以A公司的股票為例:

 

所以A股的本益比就是十倍(股價500日圓÷每股盈餘50日圓=10倍)。

股票市場的專業投資者,在買賣股票時,都會確認一家公司的每股盈餘,也會思考本益比應該是幾倍。

例如:「這間公司的發展不太穩定,即使本益比是十倍也該賣出」、或是「這間公司的成長性很高,即使本益比是二十倍了也該買進」等等。

如果股票市場的投資人失去信心,股價就會下跌,本益比也會跟著變低,這種類似跳樓大拍賣的時候,正是買進股票的絕佳時機。

另一方面,如果投資人信心十足,即使本益比很高也願意買進股票,市場整體的本益比就會跟著大幅提升。而這種泡沫化的狀態,就是賣出股票的時候。

葛拉漢認為,利用市場的變動,在股價低點時買進、高點時賣出,就能獲利。

那麼,適當的本益比是幾倍呢?

根據歷史資料來看,各國主要股市的平均本益比,大約都在10至20倍之間變動,平均為15倍左右。許多投資者會將15倍當成標準,並且有意識地參考這個數字。

換句換說:股票的價值=每股盈餘×15倍

這是相當有力的參考值。

雖然是很粗略的估算,卻是可以推估股票價值的重要概念。

估算股票價值時,即使只是粗估也無所謂,只要大方向正確即可,因為就算是專家,也很難估算出股票的正確價值,不同專家之間也常有不同的見解。所以股價的估算,只要做到「大概是這個價格」的程度就夠了。

葛拉漢認為,真正的關鍵是在股價大幅低於粗估的價值時買進。如此一來,即便有點計算失誤也不是那麼重要。

再回到「股票價值=每股盈餘×15倍」的公式。

這裡還必須考慮企業的獲利能力是否能夠持續。

雖然股票的價值只要粗略估算即可,但如果被當成計算基礎的每股盈餘在未來大幅減少,計算也會跟著嚴重失準。這個公式成立的條件,必須是目前的每股盈餘在未來也能維持的前提之下,才能顯示股票的約略價值。


書籍簡介

書名:跟著十二位傳奇投資大師學習賺錢鐵則
作者:小泉秀希
譯者:林詠純
出版社:時報出版
出版日期:2016/11/08

作者簡介

東京大學畢、曾任職於日興證券(現在的SMBC日興証券)等企業、1999年開始從事股票、金融相關寫作,從理財雜誌「Diamond Zia」創刊時,即長期為該誌合作,撰寫專題特輯與「跟著知名投資家學習股票的鐵則」等專欄連載。著有《只要七天就能為股票跟技術圖的達人!》、《暢銷雜誌Zia的股票入門》等股票投資專書,並擔任多本專書的編輯。作品累計銷量超過一百萬冊。此外自身也以投資家的身分積極從事投資,並經常針對一般社會人士開設各種股票投資講座。