從次貸危機到算力風暴！當資金都在為OpenAI續命，台光電、聯茂、台燿...CCL族群危機浮現？

摘要

AI產業正重演次貸風暴，OpenAI以千億表外債務掩蓋虧損。隨價格戰與小廠倒閉潮湧現，算力投資動能恐反轉，導致台股CCL供應鏈面臨嚴峻的評價修正風險。

2008年金融海嘯最令人恐懼的，從來不是「崩潰」本身，而是崩潰前夕那段漫長且詭異的「寂靜」。

當時，次貸風暴的火苗早已點燃，但市場透過擔保債權憑證（CDO）與信用違約交換（CDS）將風險層層包裹，評等機構與聯準會則聯手編織了一張巨大的護盤網，試圖讓這場「重力實驗」暫停。

表面上，每個人都在理性地管理風險；實際上，每一次的自救與延緩，都只是在為最終的爆發蓄積更龐大的重力位能。

現在的AI產業，正精準地重演這齣劇本

現在的AI產業，正精準地重演這齣劇本。

只是這一次，主角從「房貸」換成了「算力」，而我們正在目睹歷史上最大規模的「算力債務化」。

當OpenAI陷入「每賺1美元要燒1.6美元」的商業模式結構性缺陷，市場卻選擇用更瘋狂的融資來掩蓋營收斷層。此外，DeepSeek在4月底發動了價格戰，V4-Pro祭出75%折扣、API報價直接砍至「1折」，讓這場與時間賽跑的金融豪賭雪上加霜。

雖然市場不見得會大規模倒向平價模型，但這種極端定價無疑擠壓了所有AI模型商的獲利天花板。

籌款飛輪效應：錢愈多，危機愈深

OpenAI堪稱史上融資力度最大的科技新創。但當你仔細拆解這些錢的流向，會發現一個令人頭皮發麻的循環，這不只是一家公司在燒錢，而是整個AI產業正在合力搭建一座建立在「彼此為對方融資」上的空中樓閣。

融資時間線：
2025年3月：軟銀領投400億美元，估值3,000億美元，創科技公司私募融資史上最大規模。軟銀於2025年12月底完成最後一筆逾220億美元注資，全部到位。

2026年初：再完成1,000億美元新融資，估值推升至7,500億至8,500億美元。

IPO目標：2026至2027年衝刺1兆美元估值。OpenAI同步完成向「營利性公益公司」重組，微軟獲得27%稀釋股份。

數字看起來很壯觀。但當你把錢追到底，會發現一件詭異的事：這些錢，很多根本沒有離開這個生態系。

OpenAI從微軟融資，再把大部分算力費付回微軟Azure。軟銀投資400億美元進Stargate，Stargate的建設合約流向Oracle、BlueOwl等夥伴，而這些夥伴的融資，又部分來自軟銀系的資金。

微軟投資Anthropic，Anthropic把算力費付回Azure；Google投資Anthropic，Anthropic又把另一部分算力費付回Google Cloud。

錢在這個生態系裡轉了一圈，在每個節點上都製造了「估值成長」與「營收成長」的外觀。投資人看到的數字是真實的，但這些數字背後，很大一部分是同一筆錢在不同口袋之間移動的結果。

OpenAI本身的資產負債表幾乎沒有負債，因為它把所有的債務坑都挖在別人家。

圍繞OpenAI形成的合作夥伴網絡：Blue Owl、CoreWeave、Oracle、Vantage等資料中心業者，已累積接近1,000億美元的債務，這個規模相當於全球6大企業借款人，豐田、福斯、AT&T、Comcast的淨負債總和。這些公司都在靠OpenAI的採購合約來還債，一旦OpenAI的資金鏈出現問題，這整條借貸鏈就會像骨牌一樣倒下。

一位OpenAI高階主管說得直白：「我們的策略就是，怎麼讓別人的資產負債表替我們工作？」

匯豐銀行的分析更進一步指出，即使OpenAI在2030年前收入超過2,000億美元，它仍然需要額外再籌到2,070億美元才能維持運作，這不是正常的商業邏輯。

這是一個靠著外部資金不斷輸血、讓自己「看起來還活著」的飛輪。

飛輪轉得愈快，一旦資金鏈出現裂縫，崩塌速度也愈快。

2007年的華爾街，也在玩同一套把戲，只是那時候的載體不叫「算力採購合約」，叫做擔保債權憑證（CDO）。銀行把成千上萬筆次級房貸打包成不動產抵押貸款證券（MBS），再把MBS裡沒人要的垃圾層重組成CDO，貼上AAA標籤繼續賣。表面上風險分散了，實際上毒藥只是換了個包裝。有一個人，在整個市場還沉浸在歡呼聲中時，就已經看穿了這件事。

真實大賣空：貝瑞看到了什麼，又被什麼折磨了2年

講到市場自救機制，就不能不提麥可·貝瑞（MichaelBurry）的故事。

電影《大賣空》讓這個名字廣為人知，但電影沒有完整呈現的，是他「中間那段苦撐」有多痛苦，而那段痛苦，恰恰是政府介入造成的。

貝瑞從2003年開始注意到異狀。他親自翻閱數百頁的房貸證券說明書，用100美元買到的原始數據建立自己的試算表，發現一件銀行選擇不去正視的事：放款機構為了衝量，把利率極低的「誘惑期」貸款（teaserrateARM）大量賣給信用最差的次級借款人。

2004年，這類純利息可調整利率抵押貸款在次貸池中的比例還不到10%；到2005年中，已暴增至超過40%。

他的結論很清楚：只要這些「誘惑期」2年後到期、利率重設，大規模違約必然爆發。2005年5月，他開始對次貸抵押債券買入信用違約交換（CDS），押注這些債券會崩潰。他逐步建立了超過10億美元的空頭部位。然後，他等了整整2年。

市場沒有崩，反而繼續漲

原因就在政府與機構的系統性護盤：聯準會一直到2004年才開始升息，而且步調極慢。在此之前，超低利率讓次貸市場的劣質資產得以繼續掩蓋壞帳。

與此同時，2004年美國SEC悄悄召開了一場不為人知的會議，為高盛、雷曼、貝爾斯登、美林、摩根士丹利五大投行豁免了槓桿上限，讓它們的槓桿從12倍一路拉到30倍以上，劣質資產愈堆愈高，卻因為槓桿放大而看起來「收益穩定」。

評等機構繼續對垃圾資產包裝給AAA，聯邦住宅貸款機構房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）持續兜底買進次貸，給市場製造「政府撐著，不會出事」的錯覺。

這一切，就是讓貝瑞的正確判斷無法兌現的牆。

他的投資人開始叛變。

他們看不懂為什麼要年復一年付出CDS保費，卻看不到市場下跌；部分人要求贖回，認為他在賭一個不可能發生的事。貝瑞一度被迫限制贖回，勉強守住部位。

直到2006年底，違約率才開始浮出水面；2007年，市場開始鬆動。到2008年3月，聯準會召開30年來第一次緊急週末會議，宣布由JP摩根以每股2美元的「火拍價格」收購貝爾斯登——這家公司幾週前的股價還是172美元。

聯準會注入300億美元兜底，同時在半年內把聯邦基金利率砍半至2.25%，FannieMae與FreddieMac則被允許再接手2,000億美元的次貸，繼續撐場。這些措施，又延緩了最終崩潰大約半年。直到2008年9月，雷曼倒下，政府這次沒有出手，市場才真正崩潰。

貝瑞最終賺進個人1億美元、為投資人獲利逾7億美元。但他隨後關閉了基金，對華爾街深感幻滅。他後來在《紐約時報》撰文寫道：「早在2008年初，我就開始擔心政府干預，因此出清了所有剩餘的CDS部位。」

這句話，是整個故事的精髓：他看對了方向，卻差點被政府護盤的時間差給弄死。

圖1：次貸池中純利息ARM貸款占比（2003年～2005年）

圖片來源：玩股網

貝瑞觀察到的核心訊號：僅18個月，這類「只還利息、2年後利率暴升」的次貸，從10%暴增到43%。放款機構根本不在乎借款人能否還款，只在乎放了多少量。

圖2：次貸利率重設浪潮

圖片來源：玩股網

貝瑞的核心邏輯：這些誘惑期貸款2年後集中到期，利率重設就是違約的引信。高峰集中在2006Q4至2007Q1，他在2005年就已算出這條曲線。

圖3：貝瑞的苦撐時間線：從看對方向到市場承認

圖片來源：玩股網

圖4：歷史事件與貝瑞處境

圖片來源：玩股網

從2005年5月押注，到2007年Q3才正式「贏」，中間整整熬了2年以上。他看對了，但政府的每次護盤都在延長他的煎熬。

如今，傳奇投資人麥可·貝瑞與保羅都鐸瓊斯均開始示警，AI泡沫的風險。

市場「自救」的邏輯：不讓它倒，但代價是什麼？

問題來了：像這樣的怪獸，市場會真的讓它倒嗎？

不會。至少短期內不會。

就像2006、2007年，房貸市場已經開始出現壞帳，但各大投行拚命把垃圾債券包裝成結構性商品繼續賣，聯準會也遲遲不升息，大家都心知肚明有問題，但沒人想當第一個喊停的人。

OpenAI的情況也是如此，市場的「自救」方式正在多線進行：

1.持續輸血融資

投資方不敢停，因為停了估值立刻崩。每一輪新融資都要比上一輪高，否則就是承認前一輪的錢打了水漂。

2.壓低算力成本

微軟透過Azure算力折扣實質補貼OpenAI，雲端廠商若真的對OpenAI漲價，等於搬石頭砸自己的腳，因為它們自己也是受益方。

但請注意，上述每一個「防範措施」，本質上都只是在延長倒閉的時間表，而不是解決虧損的根本問題。只要OpenAI找不到真正能提升毛利、降低算力依賴的商業模式，這些護盤動作充其量是在幫風暴蓄積更大的能量。

被忽視的暗流：中小型AI公司正在靜靜消失

市場的目光都集中在OpenAI身上，但沒有人在看角落裡的連環倒閉潮。

根據SimpleClosure發布的《2025年新創倒閉報告》，AI類公司占全美新創關閉案例的近16%，是比例最高的單一產業類別。更值得警覺的是，倒閉的公司不再只是剛起步的種子輪，SeriesA關閉案例年增2.5倍，那些「已經驗證商業模式、取得機構資金、真正做出產品」的AI公司，現在正在大批撐不住。

這些倒閉大多無聲無息。

舉幾個例子：

Humane AI Pin：前蘋果高管創辦，融資2.41億美元，最終以1.16億美元賤賣給HP清算。做了四年的AI穿戴裝置，上市後被評為「幾乎沒有任何功能做得好」，用戶的AIPin遠端斷線停服。

TuneAI：GenAI模型部署平台，原本有數十萬用戶。結果AWS、GoogleCloud直接把同樣的功能捆綁進去免費提供，沒有差異化的TuneAI悄悄關門。

Inflection AI：前Google DeepMind要員創辦，融資逾15億美元，核心團隊被微軟「人才收購」，公司實質上已是空殼。

市場正在進行第一次真正的「物競天擇」：只有擁有獨有數據優勢、真實單位經濟學、且深度嵌入企業工作流程的AI公司，才能活下去。

單純包一層OpenAIAPI介面的「AI薄應用」，正在被快速淘汰。而當OpenAI的資金壓力夠大，它很可能開始自己做那些中小型AI公司在做的事，從而讓一批又一批的合作夥伴、下游應用商失去訂單、斷糧而亡。這個過程，現在才剛剛開始。

日東紡的「中國警告」，是整條CCL供應鏈的前哨訊號

日東紡是全球高階玻纖布的最大供應商，市占超過9成，是AI伺服器PCB不可替代的上游原料。它在最新的來期展望中，罕見地點名「中國景氣低迷」作為風險因素，因為它有相當比例的客戶正是中國本土的PCB廠與電子製造商，而這批客戶的需求出現鬆動。

中國的AI應用層正在上演一場大規模倒閉潮。

以AI短劇與AI動漫公司為例，2026年4月隨著OpenAI宣布關閉Sora、中國本土工具「即夢AI」連續漲價，再加上政府扶持政策縮水，大量公司資金斷鏈、關門倒閉。

一位AI短劇公司老闆說得直白：「幹了幾個月，我發現只要一墊錢，永遠一直要墊下去。上個月血虧。」這不是個案。業內人士直言，非頭部的AI漫剧公司，90%都在虧損或白忙活。截至2026年2月，中國在播AI漫劇暴增至12萬部，但爆款率只剩0.12%，一千部裡只有一部賺錢，其餘全是砲灰。

這個現象和美國的AI應用層倒閉潮，在結構上高度相似：技術門檻降低→大量資本湧入→內容嚴重同質化→投流成本居高不下→ROI崩潰→一批批公司悄悄消失。

中國版本只是把「AI寫作工具」換成了「AI短劇公司」，本質都是算力費用轉嫁給中小業者、利潤卻集中在平台和算力供應商手上。

對日東紡而言，原本預期隨AI伺服器需求爆發而帶動的中國在地訂單，正在以低於預期的速度落地，因為中國AI應用層的大規模燒錢，根本還沒有轉化成可持續的算力需求，大量業者在嘗試幾個月後就斷糧倒地。這代表AI產業的「資金傳導」已經在應用層出現斷裂。

這種由下而上的「窒息感」，正沿著供應鏈逆流而上。當最上游的材料商已經嗅到訂單鬆動的氣味，CCL族群恐怕就是下個受影響的產業。

台灣CCL族群，AI浪潮最大的受益者恐面臨反轉

整個AI基礎建設的投資熱潮，最大的受益者之一就是銅箔基板（CCL）三雄－－台光電（2383）、聯茂（6213）、台燿（6274）等也同步大漲。

然而，AI應用層的倒閉潮持續蔓延，燒錢換不到獲利的商業模式正在被淘汰；AI模型訓練難度與日俱增，算力需求的邊際成長正在遞減；硬體建置成本居高不下，CSP客戶的資本支出開始面臨股東壓力。3個力道疊在一起，拉貨動能放緩只是時間問題。

台光電（2383）

高頻高速覆銅基板（CCL）龍頭，供應鏈位置在PCB的上游。AI伺服器的高頻傳輸需求驅動M7、M8等高階CCL規格大量放量，台光電是主要受益者之一。但同樣的道理：CCL的需求是PCB需求的上游，PCB需求是伺服器的上游，伺服器的需求是CSP capex的下游，CSP capex的源頭，是AI業者的獲利能力。這條鏈的最源頭正在崩壞，而台光電的估值早已提前反映了未來幾年的需求成長。

聯茂（6213）

隨著AI伺服器傳輸頻寬需求升級，聯茂的高階低損耗產品組合受益明顯。但公司規模相對台光電小，客戶集中在PCB板廠這一層，對終端需求的敏感度更高，一旦AI資本支出降速、PCB板廠拉貨放緩，聯茂的訂單能見度收縮速度會比台光電更快、更直接。

台燿（6274）

PCB上游覆銅板廠，受益於AI伺服器建置熱潮帶來的材料需求。股價同樣在AI浪潮中大幅拉升。但台燿的產品組合相對標準化，在高端CSP客戶需求轉弱時，比台光電更難靠規格升級來維持毛利率。

風暴還沒爆，不代表風暴不存在

OpenAI或許很難在短期內真正倒下，背後有太多資本力量在護盤。但它的商業模式，正在迫使整個AI產業重新思考算力布局的節奏。

模型競爭日趨激烈、訓練邊際報酬遞減、應用層倒閉潮持續擴大，這些壓力疊加在一起，指向同一個方向：AI算力投資的擴張速度，很可能從「加速」切換為「趨緩」。一旦這個拐點到來，CCL族群的獲利成長性就會面臨修正的風險。

本文內容僅供參考，無任何買賣建議，投資人應謹慎評估，風險自負。

本文獲「玩股網」授權轉載，原文：從次貸危機到算力風暴！當資金都在為OpenAI續命，台光電、聯茂、台燿危機浮現

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