「我們很害怕，所以要等到底部浮現再買」...投資大師霍華．馬克斯：真正買進時機是「這時侯」

摘要

談到要如何偵察與回應市場週期的極端狀態，我想再次回頭檢視2008年9月雷曼兄弟聲請破產後所引爆的全面恐慌狀態。

雖然次貸危機起源於金融與投資圈的一個隱祕小角落，它引起的衝擊卻很快就遍傳到各處，感受尤深的是低估房貸擔保證券的風險的金融機構，因為這些機構低估相關的風險，結果投資了過多的資金在那類證券。而由於這些舉足輕重的金融機構過度投資房貸擔保證券，並因此面臨重大威脅，一開始的次貸危機遂轉移到每個國家的股票和債券市場，接著又擴散到世界各地的經濟體系，最終形成了全球金融危機。

於是，誠如我先前的描述，美國政府被迫出面為貨幣市場基金和商業本票進行擔保。許多大型銀行和金融機構先後倒閉或被迫接受紓困、拯救或被整併。

當時沒有人知道這場大屠殺將擴大到什麼程度。股票和債券市場也難逃崩盤的命運。到這時，籠統概化的論述偏向負面：在一個看似永無止境的惡性循環中，世人普遍相信「金融體系有可能全面瓦解」。

以下是我在〈負面心態的局限〉備忘錄（2008年10月）中寫下的內容：
反向操作，即從事和其他人相反的操作，也就是「逆風而行」，是獲得投資成就的根本要旨。不過，當信貸危機在上週達到最高峰，多數人都屈服於這股逆風的力量，放棄抗拒。我發現市場上極少人抱持樂觀的想法，多數人在某種程度上都抱持悲觀態度。有些人變得徹底沮喪—即使是我認識的幾個偉大投資人也不例外。

很多人認為災難即將到來，並透過電子郵件交流愈來愈負面的流言蜚語。沒有人發揮懷疑精神，也沒有人說「那個驚悚的故事不可能成真」。悲觀引發更深沉的悲觀。一般人心心念念只想著要用什麼保護措施來協助自己的投資組合順利度過即將來臨的崩盤走勢，要不就是忙著籌錢應付贖回潮。上個星期，他們唯一沒做的事就是積極買進證券，所以價格一跌再跌，一次跌好幾美元，以古老的方式來表達，那是「跳空下跌」的走勢。

一如往常，關鍵在於應該對「每個人」齊口同聲說的話和一窩蜂做的事存疑。你理當這麼想：

「當然，這則負面報導最終可能證明是真實的，但那則報導絕對已充分反映在市場價格上了。所以，如果現在才斷定那則負面報導是事實，並根據這個推斷採取行動，可以從中獲得的利益已經不多。然而，如果那則報導最後證明不是真實的，價格從今天這個備受壓抑的水準回升的幅度將會非常大。所以我要買進！」

那則負面報導看起來可能極具說服力，但有效的（且迄今仍有效的）正面報導（也就是鮮少人相信的報導）才真正具備較大的獲利潛力。

當雷曼兄弟在2008年9月15日聲請破產不久後，布魯斯‧卡許和我歸納出以下結論：

（1）沒有人知道金融機構的這場突發性災難將惡化到什麼程度；但（2）消極心理絕對已達到近乎猖獗的程度，非常有可能已有過度消極之嫌，且資產看起來便宜得要命。

接著，我們秉持策略性思考，做出關鍵的決定：如果金融圈的末日真的來臨（沒有人能排除這個可能性），那麼不管我們買或不買，結局都會一樣；但如果金融圈的末日沒有來臨，而我們又沒有趁低檔買進，那麼，我們就有失自己的職責了。

這個想法一出，我們開始積極購買債券。從那年9月15日到年底之間的15個星期當中，橡樹資本每個星期投資5億美元。在那段期間，事態的發展有時讓我們認為自己有點太急躁，但有時又感覺自己手腳太慢；但那樣的現象意味著我們的判斷很可能是正確的。

最後的結果是：世界末日沒有來臨；金融機構內爆的惡性循環在雷曼兄弟破產的那一刻停止惡化；資本市場重新開啟；各金融機構也陸續恢復生機；債務再融資重新展開；相對過往的歷史，這一次最後的破產案件相對極為稀少；而我們購買的資產也在後來大幅增值。總之，我們掌握到這個週期。

否定「等待底部浮現才開始買進」

雖然我們目前是在回顧2008年年底的氛圍，但此刻也是討論投資人因應市場趕底走勢與市場底部的行為的適當時機。

首先，什麼是底部？底部是指一個週期當中最低價格出現的那個時點，所以，底部可視為最後一個恐慌持有者賣出的那一天，也就是賣方支配力量超過買方力量的最後一天。不管是基於什麼理由，底部會出現在下跌趨勢的最後一天，即價格達到最低點的那一天（當然，這些定義極度誇大）。

所謂「底部」，一如「頭部」的說法，其實是指一段期間，而非一天。所以，「最後一天」的字眼多半只是一種比喻）。底部出現後，價格會開始上漲，因為到達底部位置時，已經沒有等著投降且賣出的持有人，換句話說，此時買方想要買進的意願已經強於賣方想要賣出的意願，所以價格就會開始上漲。

在此，我真正要探討的問題是：「何時應該開始買進？」我在先前幾章提到「從高空掉落的刀子」概念，這是非常重要的概念。當一個市場處於連續下跌的狀態，你可能會經常聽到投資人說：「我們不打算接從高空掉落的刀子。」

換言之，他們想要表達的意思是：「趨勢向下，無從得知跌勢何時才會停止，所以，何必在還沒確定底部是否浮現前就趕著買進？」

不過，我認為那種說法的真正意思其實是：「我們很害怕，尤其怕在跌勢停止前買進會讓自己看起來很蠢，所以我們一定要等到底部浮現，一切塵埃落定且不確定性解除後再買進。」不過，但願我已經說得夠明白—等到塵埃落定，投資人恢復鎮定，物超所值的撿便宜機會早已消失。

橡樹資本強烈否定「等待底部浮現才開始買進」的概念。

首先，沒有任何方法可得知底部是否已浮現。底部位置並不會出現霓虹燈那類的訊號。唯有底部已浮現，我們才能在事後辨識出那是底部，因為底部的定義是—開始反彈的前一天。就定義來說，唯有事實發生後，我們才可能辨識出那是哪一天。

其次，通常在市場下跌期間，你才可能從放棄抵抗的賣方手中，買到你想要的最大量資產，因為此時不想接從高空掉落刀子的人還在場邊觀望，不會和你搶購被拋售出來的資產。相對的，一旦跌勢在底部位置達到最高潮後，就定義來說，還想拋售的賣方已經減少，而且買方將在後續的反彈走勢中取得支配地位。於是，賣壓枯竭，潛在的買方也會面臨愈來愈大的競爭。

雷曼兄弟在2008年9月中聲請破產保護後，我們立即開始購買不良債權，而且直到那年年底都沒有縮手；在這段期間，不良債權的價格還是持續走低。到2009年第一季，其他投資人才開始恢復鎮定，並意識到當時的資產已物超所值，而且也籌到一些可投資的資金。可是隨著積極的賣方不再拋售且買盤開始浮現，為時就已過晚，到這時，那些投資人已經買不到大量資產了。

一如投資圈其他很多追求確定性與精準度的事務，等待底部浮現才開始買進是最愚蠢的例子之一。

那麼，如果試圖鎖定底部是錯誤的，那究竟應該在何時買進？答案很簡單：當價格低於內在價值時。

那麼，如果價格繼續直直落，該怎麼辦？答案是加碼，因為此時可能是更物超所值的機會。就這個層面來說，要追求終極的成就，你需要做的只是（1）估算內在價值；（2）在情緒上做到百折不撓；（3）最終讓事實證明你估算的內在價值是正確的。

讓投資那麼有趣的因素非常多，其中之一是：沒有任何一個戰術或方法永遠管用。要達到「隨著週期的波動採取正確的投資組合部署方式」的目標，唯一的方法就是做出充分理性的判斷，並調整你採用的特質。不過，這件事並不容易。

「如何應對週期」是投資最重要的事之一。每個人一定都會碰上很多不同的週期，而你的回應方式是決定個人成敗的關鍵。

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