基金

多數的金融專業人士,無法抵擋讓操盤的錢達到最大的誘惑。他們的基金如果有更多資產,就可以收取更多管理費。他們也能吹噓自己管理的,是數十億美元的基金,而不是數百萬美元的基金。我無法太過指責他們,誰不想賺更多錢?但就像俗話說的,把這麼多錢引進來,最後不可避免會限制操盤績效,為投資人賺得的錢就更少。

你也許會稱這是「資產規模矛盾」。這是基金管理的固定規則,只是很少被討論到:資產規模是績效的敵人。操盤的基金愈大,報酬就會愈低。這聽起來可能很矛盾,但這真的是簡單的流動性和價格效率問題。

如果你有數十億美元要管理,就無法投資那些違反法馬理論的小型、定價較沒有效率的股票。它們沒有足夠數量的股票,可以讓這麼多錢投資。要拿這麼多的錢去布局,唯一的選擇,就是投資在擁有龐大市值的大型知名公司。不過,當然,若其他人和他們的叔叔、叔叔的朋友薩爾(Sal),也已經開始研究、評估和投資在這類型的公司,這就意味著不能從無效率的價格中獲利,因為定價不是無效率的。跟往常一樣,有個古老的投資名言可以掌握這個問題:在顯微鏡出現後,績效就變得很微小。

資產規模矛盾最好的例子,可能是朱利安.羅伯森(Julian Robertson)與傳奇的老虎避險基金(Tiger Management Hedge Fund)。當資產規模低於10億美元時,基金的績效非常好。但是,羅伯森持續吸收愈來愈多資產,老虎避險資金的最低投資金額,增加到驚人的500 萬美元;隨著基金愈來愈龐大,基金開始更像隻過胖的家貓,而不是老虎。羅伯森的基金,在最後幾年虧了一大筆錢,據傳在1998 年某一天,就虧掉了20 億美元(註➏)。到2000 年基金清算時,老虎避險基金虧掉的錢,可能比之前賺的錢加起來還多。

有趣的是,基金的年複合成長率(compound annual growth rate)在整個存續時期表現得非常好。幫羅伯森寫傳記的丹尼爾.斯特拉赫曼(Daniel Strachman),估計這個數字是31.7%(註➐)。但因為最後幾年操盤的資金太多,而這段期間也是績效最糟的時候,羅伯森實際的賺錢紀錄並沒有那麼驚人。

以放空著名的約翰.鮑爾森(John Paulson),也有相似的命運。他在2008年和2009年,藉著放空房地產市場(註➑),為自己和投資人賺到數十億美元,但是後來,他的資產膨脹到超過200 億美元的鉅額規模之後,很快就停止這種看似天才的績效。他的基金在2011 年,就損失一半的資產,而且在2012 年時,資產繼續減少。

我在GT 資本的時候,我告訴上司,說自己不想犯這種錯誤。我警告他們,如果他們繼續不斷引進新的投資人,我的基金績效會下跌。但是,他們沒有把話聽進去。我發現他們在丹佛聘請一家非法電話推銷的傳奇證券商,來行銷我的基金時,就知道我的處境毫無希望可言。

那個公司的名字,是布蘭德羅賓森(Blinder, Robinson),不過,每個人都稱它們為「布蘭和羅伯們」(Blind'emand Rob'em,註➒)。它們就像第一澤西證券(First Jersey Securities)老派水餃股促銷人員的西部版本,或者說,像是到現在還很有名的華爾街之狼,創辦的史崔頓奧克蒙證券公司(Stratton Oakmont),它們的賺錢方法都一樣,就是兜售可疑的股票給容易受騙的投資人。我一知道GT 高層已經與這樣墮落的公司簽約,就馬上開始找另一個工作。對我來說,這清楚表達出GT 就像其他華爾街的公司,只對盡可能吸收更多資產感興趣,即使這可能會傷害到它們的顧客。

這一章一直在討論的內容,對同業大多數的人來說,並非毫不陌生。情況遠遠不止如此,這是金融界公開的祕密。在內心深處,每個人都知道,大部分的投資結果,失敗比成功還多,就像企業經營一樣。在內心深處,每個人都知道,華爾街券商定期會推銷糟糕的投資標的,來使自己的獲利達到最大。而且,在內心深處,每個人都知道,資產過度增加會使績效變差。

用一句話來說,這些是我這個產業的絕望真相。我們都知道,但大部分都拚命試著假裝不知道。不過,這不意味著它們不是真實存在,或是它們不會帶來真實的後果。這不僅僅是對投資界裡的散戶或投資人有影響,這些絕望的真相,對整個社會都不好。

思考一下,這麼多的資產會損害績效。難怪金融界沒有人會想要承認這點。這樣做,不只會讓他們付出代價,也會迫使他們去承認更大、更讓人絕望的真相:不像私部門裡最好的公司,華爾街常創造不能擴大規模的產品。我來解釋一下這是什麼意思。微軟的Windows 作業系統,或是亞馬遜的線上書籍銷售平台,是個可擴充規模的發明。它們接觸的顧客愈多,帶來的獲利就愈多,而它們讓顧客使用產品的時候,並不會犧牲產品的任何品質。

相反地,華爾街公司的產品吸收愈多顧客的錢,績效表現就會愈糟。想像一下,如果這件事發生在智慧型手機上。隨著購買手機的人愈來愈多,服務品質就跟著下降。你認為生產手機的公司會存活多久?然而,隨著時間一年又一年過去,大型金融公司繼續獲得鉅額利潤;當然,並不是為顧客獲利,而是為了它們自己。

資產規模矛盾,並不是區分華爾街與其他私部門公司的唯一因素。就像先鋒的約翰.伯格在金融業證實的,即使一家公司已被明確證明大部分的產品表現,都比指數基金這種更便宜的替代產品差很多,但還是可以繼續存在、繼續經營,你可以想像嗎?我無法想像。還有,最有聲望的公司,不止一次被戳破欺騙顧客,而且一而再、再而三的欺騙呢?在正常的企業界裡,這樣的公司能不能繼續經營,而且每年賺的錢還愈來愈多呢?當然不能。這樣的公司,應該要倒閉很久了。然而,欺騙顧客,推銷劣質、甚至是詐欺的產品給顧客,確實是華爾街保持獲利的方法。

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書籍簡介_失敗學:那些殭屍企業教我的事

失敗學: 那些殭屍企業教我的事
原文書名:0Dead Companies Walking: How a Hedge Fund Manager Finds Opportunity in Unexpected Places
作者:史考特.費倫、傑西.包威爾
出版社:Smart智富
出版日期:2018/09/28

失敗是永不過時的商業趨勢
在一個頌揚成功的社會,「失敗」似乎變成一個見不得人的事;然而,作者史考特‧費倫(Scott Fearon)在本書便開宗名義地說:「在健康的經濟中,失敗實際上是一個自然,甚至是很重要的要素,而願意承認這件事的人,可以賺到非常多的財富。」

作者簡介

史考特‧費倫(Scott Fearon)
在1991年發行自己的避險基金之前,是股票分析師與基金經理人。費倫的基金自成立以來,只虧損過一年,而且在扣除費用之後的平均年報酬率是11.3%,明顯高於同期標準普爾500指數(S&P 500)的基準,他為投資網站Seeking Alpha寫文章,也在scottfearon.com經營部落格。