規模小的基金，其實比較會賺？華爾街的公開秘密：績效永遠與資產規模對立

摘要

多數的金融專業人士，無法抵擋讓操盤的錢達到最大的誘惑。他們的基金如果有更多資產，就可以收取更多管理費。他們也能吹噓自己管理的，是數十億美元的基金，而不是數百萬美元的基金。我無法太過指責他們，誰不想賺更多錢？但就像俗話說的，把這麼多錢引進來，最後不可避免會限制操盤績效，為投資人賺得的錢就更少。

你也許會稱這是「資產規模矛盾」。這是基金管理的固定規則，只是很少被討論到：資產規模是績效的敵人。操盤的基金愈大，報酬就會愈低。這聽起來可能很矛盾，但這真的是簡單的流動性和價格效率問題。

如果你有數十億美元要管理，就無法投資那些違反法馬理論的小型、定價較沒有效率的股票。它們沒有足夠數量的股票，可以讓這麼多錢投資。要拿這麼多的錢去布局，唯一的選擇，就是投資在擁有龐大市值的大型知名公司。不過，當然，若其他人和他們的叔叔、叔叔的朋友薩爾（Sal），也已經開始研究、評估和投資在這類型的公司，這就意味著不能從無效率的價格中獲利，因為定價不是無效率的。跟往常一樣，有個古老的投資名言可以掌握這個問題：在顯微鏡出現後，績效就變得很微小。

資產規模矛盾最好的例子，可能是朱利安．羅伯森（Julian Robertson）與傳奇的老虎避險基金（Tiger Management Hedge Fund）。當資產規模低於10億美元時，基金的績效非常好。但是，羅伯森持續吸收愈來愈多資產，老虎避險資金的最低投資金額，增加到驚人的500 萬美元；隨著基金愈來愈龐大，基金開始更像隻過胖的家貓，而不是老虎。羅伯森的基金，在最後幾年虧了一大筆錢，據傳在1998 年某一天，就虧掉了20 億美元（註➏）。到2000 年基金清算時，老虎避險基金虧掉的錢，可能比之前賺的錢加起來還多。

有趣的是，基金的年複合成長率（compound annual growth rate）在整個存續時期表現得非常好。幫羅伯森寫傳記的丹尼爾．斯特拉赫曼（Daniel Strachman），估計這個數字是31.7%（註➐）。但因為最後幾年操盤的資金太多，而這段期間也是績效最糟的時候，羅伯森實際的賺錢紀錄並沒有那麼驚人。

以放空著名的約翰．鮑爾森（John Paulson），也有相似的命運。他在2008年和2009年，藉著放空房地產市場（註➑），為自己和投資人賺到數十億美元，但是後來，他的資產膨脹到超過200 億美元的鉅額規模之後，很快就停止這種看似天才的績效。他的基金在2011 年，就損失一半的資產，而且在2012 年時，資產繼續減少。

我在GT 資本的時候，我告訴上司，說自己不想犯這種錯誤。我警告他們，如果他們繼續不斷引進新的投資人，我的基金績效會下跌。但是，他們沒有把話聽進去。我發現他們在丹佛聘請一家非法電話推銷的傳奇證券商，來行銷我的基金時，就知道我的處境毫無希望可言。

那個公司的名字，是布蘭德羅賓森（Blinder, Robinson），不過，每個人都稱它們為「布蘭和羅伯們」（Blind'emand Rob'em，註➒）。它們就像第一澤西證券（First Jersey Securities）老派水餃股促銷人員的西部版本，或者說，像是到現在還很有名的華爾街之狼，創辦的史崔頓奧克蒙證券公司（Stratton Oakmont），它們的賺錢方法都一樣，就是兜售可疑的股票給容易受騙的投資人。我一知道GT 高層已經與這樣墮落的公司簽約，就馬上開始找另一個工作。對我來說，這清楚表達出GT 就像其他華爾街的公司，只對盡可能吸收更多資產感興趣，即使這可能會傷害到它們的顧客。

這一章一直在討論的內容，對同業大多數的人來說，並非毫不陌生。情況遠遠不止如此，這是金融界公開的祕密。在內心深處，每個人都知道，大部分的投資結果，失敗比成功還多，就像企業經營一樣。在內心深處，每個人都知道，華爾街券商定期會推銷糟糕的投資標的，來使自己的獲利達到最大。而且，在內心深處，每個人都知道，資產過度增加會使績效變差。

用一句話來說，這些是我這個產業的絕望真相。我們都知道，但大部分都拚命試著假裝不知道。不過，這不意味著它們不是真實存在，或是它們不會帶來真實的後果。這不僅僅是對投資界裡的散戶或投資人有影響，這些絕望的真相，對整個社會都不好。

思考一下，這麼多的資產會損害績效。難怪金融界沒有人會想要承認這點。這樣做，不只會讓他們付出代價，也會迫使他們去承認更大、更讓人絕望的真相：不像私部門裡最好的公司，華爾街常創造不能擴大規模的產品。我來解釋一下這是什麼意思。微軟的Windows 作業系統，或是亞馬遜的線上書籍銷售平台，是個可擴充規模的發明。它們接觸的顧客愈多，帶來的獲利就愈多，而它們讓顧客使用產品的時候，並不會犧牲產品的任何品質。

相反地，華爾街公司的產品吸收愈多顧客的錢，績效表現就會愈糟。想像一下，如果這件事發生在智慧型手機上。隨著購買手機的人愈來愈多，服務品質就跟著下降。你認為生產手機的公司會存活多久？然而，隨著時間一年又一年過去，大型金融公司繼續獲得鉅額利潤；當然，並不是為顧客獲利，而是為了它們自己。

資產規模矛盾，並不是區分華爾街與其他私部門公司的唯一因素。就像先鋒的約翰．伯格在金融業證實的，即使一家公司已被明確證明大部分的產品表現，都比指數基金這種更便宜的替代產品差很多，但還是可以繼續存在、繼續經營，你可以想像嗎？我無法想像。還有，最有聲望的公司，不止一次被戳破欺騙顧客，而且一而再、再而三的欺騙呢？在正常的企業界裡，這樣的公司能不能繼續經營，而且每年賺的錢還愈來愈多呢？當然不能。這樣的公司，應該要倒閉很久了。然而，欺騙顧客，推銷劣質、甚至是詐欺的產品給顧客，確實是華爾街保持獲利的方法。