台幣快速升值，台股要怎麼看？
台幣在第一季的快速升值給很多電子業製造了匯損的壓力，估計法說會給的財報會反映這一點。
這裡有一個更深層的問題是，匯率升值與股價到底是什麼關係？
總體經濟的誘惑是迷人的，但也是衝突的，因為很多時候它沒辦法給你一個明確的說法。反過來看，有時候說法越明確的可能反而越靠不住。
有一個人Jack想把仇人Larry殺了，他去苦練槍法，練得很準，於是他出發了。他躲在樹下陰涼處，等Larry從停車場走出來，他瞄準了Larry的心臟。不料，這時，樹上跳下來一隻貓，跳到Jack的肩膀上，再跳到地面溜走了。結果Jack自己被嚇到，在慌亂之下扣了板機。他沒打到Larry，而是打到停車場出口附近一輛正準備開出的車子的玻璃。那個車上的駕駛Harry嚇壞了，誤踩油門，車子失控衝了出去，把那個正走出停車場的Larry撞死了。
請問，Jack的暗殺是真的出差錯了，還是故意做錯的？
其實，這個問題是問錯了。Jack的目的達成了，Larry人死了，但是，人卻不是Jack槍殺的。Jack與Harry素不相識，這個車禍不可能是Jack導演的。Harry並沒有動機或利害關係要去撞死Larry，他只是過失致死。而Jack雖然有開了一槍，但並沒有打中或傷到任何人，他的問題或許是非法持有槍械吧⋯。
這個故事在暗喻總體經濟狀況中的因果關係其實常是晦澀不明的：Larry是死了，但人卻不是Jack殺的。
我們現在正處在美國的升息循環。那麼，升息與投資的關係是如何呢？
狀況1：升息的意義如果是資金成本在上升，其他條件不變，那麼，利率一走高，投資就會下降。畢竟，如果預期的投資報酬率低於利率，那不如去賺利息算了。
狀況2：升息的意義如果是在反映聯準會對經濟復甦有信心，景氣前景看好，那麼在這種情況下，企業投資會隨著景氣的看好而上升。
結果，在狀況1，利率與投資是負相關，而在狀況2，你看到的是利率與投資出現正相關了。
咦，這下子總體經濟還有邏輯嗎？！
哦，當然是有了。只是⋯要看情況啊！用英文講，就是 It depends（看狀況）。在不同的總體經濟背景下，因果關係或經濟變數之間的邏輯，就不再是你原先想像的那樣單純了。
再回到我們開頭的話題。台幣升值與台股走勢會是什麼關係呢？我們要區分台幣升值對股市的兩種不同的作用：
狀況1：如果台幣升值是在反映資金流入，那麼這些資金將會去買大型權值股，拉高指數，這是利多，這叫做資金行情。
不過，這裡指的是傳統概念下的外資，也就是歐美的資金來新興市場避險。這個邏輯是這樣的：原本要買債券的資金，進入台灣，把大型權值股當作定存概念來買，這樣的資產配置總比負利率或零利率來得有利吧。
要補充一下的是，最近有從台灣外流出去的資金因為要避國外的查稅而回流。這種內資回流照樣會造成台幣升值，但是，這種資金正常推測應該不會去幫外資抬轎，去買大型的權值股，而是轉而去買中小型的、有資產題材的個股。很多企業的資產如果按市價而不是按取得成本來入帳的話，淨值將大為改觀。如果能再活化一下，提高其價值，那就更好了。所以，我們會看到一些經營權的爭奪，驅動著股價波動，背後的真正原因恐怕是在資產的潛在增值，而不是本業的獲利前景。
狀況2：台幣升值後，會造成電子業與出口業的匯損，還有壽險業的海外資產價值的下跌（資產評價損失），這些反應對台股是利空的。
雖然台幣升值對進口原物料與設備有利，但是這方面的行業佔大盤的權數較小，不足以抵銷出口方面的受傷。
所以，台幣升值出現了兩種作用，同時帶給市場美麗與哀愁：資金面是利多，而基本面則是利空（因為是影響到電子業的營收與獲利，這種利空是基本面的）。
現在的問題是，哪一個作用會比較大？
其實，這恐怕是問錯了問題。更好的提問是，哪一個作用會先發生？答案是資金面會先發生，基本面延後跟上來。所以，在台幣升值的過程中，台股大盤很可能是先漲後跌。
這裡值得指出的是，基本面的匯損衝擊會晚一點才起作用，有一個原因是企業估計台幣稍後在第二季可能會回貶。因為根據過去的經驗，我們的央行通常會出來護盤，避免台幣波動過大。
現在進入台股的法說會，投資人關心第一季的匯損有沒有可能在第二季沖銷？
碰到川普，彭淮南也沒招了嗎？
這背後有一個更根本的問題：這次彭淮南怎麼會讓台幣升這麼快？我的估計是，彭淮南為了閃避美國的匯率報告，不想被認定為匯率操縱國，所以才不再拉尾盤，放手讓新台幣去升值。但是，這個操作模式會引出兩個問題：
第一，彭淮南可以因為要閃匯率報告而不護盤阻升，但是不能被外資看穿，否則匯率政策就變成是在打明牌，於是外資會拼命吃央行的豆腐，因為他們知道一件事：如果央行在匯率報告出來之前都不敢干預，那等於台幣會因為資金的不斷流入而持續升值了。那麼，台幣的升值預期會讓資金流入得過多，以致於台幣的升值會升過頭（overshooting）。
第二，美國是每半年提一次匯率報告，4月之後是10月。於是，同樣的經濟邏輯一樣會讓彭淮南不敢在10月之前又玩拉尾盤來阻升台幣那一套。
基於以上兩點，我猜測結果就是，台幣匯率的波動會放大，升值後很可能是貶不回去了。碰到川普，恐怕彭淮南也沒招了。
這一來，在台幣升值的壓力下，台股要何去何從呢？就基本面而言，如果台股大盤要穩穩站上萬點，那就需要幫電子股解決匯損衝擊的問題，也就是說，台幣匯率要適度拉回一下（除非景氣的回升夠強大，以致於企業有實力吸收匯損）。
股市上萬點還需要，甚至是更需要，有資金面來配合，不是光靠基本面就可以的。台幣在今年第一季升值了6%以上，如果在第二季稍微回貶一下也很正常。不過，將來台股的動能還是要回到資金面來領軍。通常的情況是，熱錢會去追逐會升值的貨幣。如果台幣有升值的預期，那麼資金還會源源湧入，讓台股可以穩穩站上萬點。
當資金面與基本面都有了，接下來就是看市場情緒有沒有過熱，叫做心理面。一旦美國股市的市場情緒出現了高度樂觀，那麼還是先跑為妙了。因為，聯準會將會加快升息速度，以便先發制人地對付通膨，而這會讓美元走強，並對新興市場起到抽銀根的緊縮效果。反過來看，如果美國的市場情緒還沒有過熱，那麼我估計外資就還不會撤出台灣。目前，美股雖然還在高檔做盤整，市場情緒還沒有到過熱的情況。
總之，總體經濟變數之間的關係往往是不唯一的，所以不能只做小氣候的分析，也要考慮一下大氣候。以小氣候來分析，升息會壓抑投資，但是以大氣候來分析，升息的時候可能會看得到投資的增溫。以小氣候來分析，台幣升值會給電子業帶來匯損，是利空，但是以大氣候來分析，台幣升值是反映資金流入，對台股是利多。
當小氣候與大氣候的影響出現了矛盾，那時就是你發揮總經思考力的時候了。你只要能抓住局部與全局這個角度上的差異，相信你的總經分析將會更上一層樓！
作者簡介_吳嘉隆
台大經濟研究所碩士、美國哥倫比亞大學經濟學博士候選人；現任AIA Capital 財富管理公司首席經濟學家及財訊雙周刊專欄作家。興趣是研究總體經濟，並從中發掘投資亮點。