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從2007年底開始,我固定在年終寫下對隔年景氣的看法。這當中有好幾次因為懶惰和沒靈感不想寫,不過今年更特別,讓我遲疑不下筆的主因是,我的看法和目前所閱讀的專家們論點南轅北轍。不過想了想,反正我又不是什麼了不起的咖,基於忠於自我,我還是記下我的想法供作參考。所以這篇有可能是我目前以來最不準確的一篇預測。

目前多數專家對於明年景氣看法多是偏向樂觀,認為經濟的主軸會由過去幾年的「平淡」轉向成長,在這個主旋律下,利率會上揚、油價和商品類會上漲,進而帶動久違的通貨膨脹,也因為如此,在過去二個月來,大家可以看到股票持續上漲,相對的,債券殖利率上揚造成固定收益商品價格大跌。簡言之,在許多經濟前景分析者的論點中,2017年會和過去3~4年很不一樣,而且是朝向好的成長方向,聽起來很不錯是嗎?

這個論點很明顯的是從美國角度出發,主因在於川普的金融鬆綁、減稅政策以及擴大公共建設,可望讓美國在目前全球表現最好的經濟中再進一步成長,而由於美國是全世界最大的經濟體和消費國,因此美國可以拖動全球經濟走出泥沼。

過去的確不乏有主要經濟體拉動全球經濟的例子,例如美國歐洲不好,但日本非常好,美日不好,歐洲很強,或是中國/印度拉動全球需求的情況,但這樣的情況是否明年還能再演就很讓人質疑了!因為你會發現近年來日本和歐洲央行大量QE,還是無法把經濟拉起來,或是中國面臨的「經濟轉型」造成經濟下滑,很大的原因還是出在自家內部的結構問題。尤有甚者,QE造就的貧富差距問題,以及全球基本上仍處於因為過度投資及生產效率大增,造成供給遠大於需求的問題依然存在,在這些基本問題不解決下,讓人不禁懷疑,美國的經濟成長到底可以拉動多少全球經濟這台笨重火車?

再回到美國自己,美國明年起最大的改變,是會由一個非傳統共和黨的總統,和真正共和黨控制的國會(參眾兩院)主政,為什麼要特別強調非傳統共和黨和傳統共和黨?很簡單,在這個看似「完全執政」的政府中,未來總統的意見不見得會被國會全盤接受。舉個例子來說,減稅和金融鬆綁這本來就是共和黨傳統主張,未來肯定不是問題,但擴大公共建設那可就不一定了。

美國很多公共建設(如公路、鐵路、橋樑)不但遠遠落後新興國家,甚至很多還是二次大戰後,或是經濟大蕭條時代刺激經濟的產物,早就為人詬病。透過財政政策帶動公共建設來擴大內需,這個道理每個美國總統都懂,但為什麼不做?很簡單,因為和多數國家一樣,一般來說大型公共工程都是由中央補助,地方政府出資一定比例,過去美國不做主因是地方政府沒錢。沒錢是不會舉債哦?因為傳統的共和黨就是主張預算要平衡,政府不應該要借太多錢,更別說近年來還有主張更激進的共和黨─茶黨的出現,他們不見得會放任聯邦政府或地方政府擴大財政支出,而且美國議員投票也不是唯一黨意是從,所以川普說的擴大公共投資,並不是共和黨完全執政,國會就一定會通過。

所以怎麼辦呢?川普說他要用不舉債的方式來擴大國內建設,以近期開利(Carrier)的例子,大概可以推測,不外乎是用減稅作誘因在美國大推BOT,不過BOT到底能不能在美國落實,那就有待觀察,更別說當利率上揚時,是否也會造成這些大型建設的資金成本高升,而妨礙了廠商的意願呢?

其他川普的經濟重點,例如美國優先,強迫公司搬回美國或是採取保護主義、反對全球化等,這些論點相信台灣很多「專家」們都分析過了,不過一方面這種事不見得在2017年就可以看到效果,另一方面這世界美國雖然是最強,但也不是什麼事美國說了就算數,到底成效能有多少,同樣讓我懷疑,所以就不再贅述。

相對的,大家可能要警覺的是,川普對於Federal Reserve或是說Fed過去以來貨幣政策的態度。川普競選時一再抨擊Fed長期營造的寛鬆和低利率是錯的,目的只是塑造經濟繁榮的假象,這個主張很多人本來以為川普只是選舉攻擊而已,但隨著川普身旁的幕僚一一現身,包括將擔任總統經濟顧問的David Malpass,和傳言未來要接Janet Yellen(Fed主席)位子的Kevin Warsh(有興趣的可以google一下這二位的文章和論點),大家才發現,假設川普真的聽這二位的話(畢竟川普身旁純經濟學者不多,多半是商場實戰派的),未來高利率、強勢美元會成為趨勢。

這種趨勢照道理和貿易保守主義一樣,不會是一年之內就可以看到效果的,不過事實上在過去幾年大量印鈔下,金融市場早就不再是實體經濟的櫥窗,反而凌駕在實體經濟之上了,這也是為什麼川普還沒上任、什麼事都還沒做,但美國股市卻開始反應相關的可能。換言之,市場會預期川普當選後的新政,而加速把資金流回美國,讓美元開始上漲,或是認定利率升幅高於預期,而讓殖利率先行上揚…等,這種事對美國企業而言可能是好壞參半(例如認列海外收益會因為強勢美元而下降,但減稅可以補上這個缺口),但對美國以外的地區來說,絕對是弊大於利。

這個問題可以分為日本和歐洲的成熟經濟體,以及像台灣、東南亞這種中小型經濟體,對後者來說,可能會面臨「資產減損」和「資金斷鏈」的風險。簡單地說,在過去長達數年的低利率環境下,造就了「愛拚才會贏」氛圍,現實的環境鼓勵或迫使大家要勇於投資,甚至是勇於舉債投資(買房子也算投資的一種),而讓人輕忽了流動性和利率的風險,一旦資產價格不再上漲(或是下跌),同時又碰上持有成本升高(稅、利息等),很容易就會出現一連串的骨牌效應,當然,是否會引發風暴的關鍵,會在於升息的速度和資產下跌的速度。

就以台灣的金融/投資業為例。我不知道為何台灣有一堆人在看好金融業的前景(大概的理由就是美國的金融股在漲,或是利率上揚後,金融業的利差變大了,不過這個前題是美國經濟在成長、美國銀行很有競爭力,這些台灣金融業基本上不存在,更別說台灣央行升息的幅度也不會有美國大),不過這些看好者可能忽略了一件事,過去幾年台灣金融業特別是壽險業,除了拿錢炒房地產或賣客戶一些有爭議的金融商品(銀行)外,最常做的投資活動就是買海外債券,固定收益基本上已經走了快10年的多頭行情了,如果明年固定收益持續是這二個月的走勢,金融業可望要認列巨額的減損(多數壽險都把債券放在「持有至到期」科目下,債券價格下跌只要認列股東權益的下降並不影響損益數字,但如果比重過大會造成金融業的自有資本適足率的不足),因此接下來大家可能會看到愈來愈多金融業的增資,相對的,過去金融業要再玩把投資部位用會計科目重分類「創造收益」也會愈來愈難。甚至在2018年起實施的IFRS 9新制下,將完全杜絕這類的手法,至時金融業帳上大筆債券投資將現出原形。

和金融業類似的是過去幾年的「勇敢投資者」,這裡面有憑藉著低利率大膽舉債玩槓桿的,也不少迫於低利率只好尋找較高收益的投資人,他們不見得只是個人,有很多是公司,甚至就是金融業自己,共同的特色就是原本賴以維生的收益因為大環境下大幅下降(利率或是營業利益),因此金融操作反而變成主業。就如同之前的看好人民幣對美元只升不貶的TRF一樣,一個長期固定的走勢很容易讓人誤以為這個商品永遠都是這樣,進而讓人愈陷愈深,最後一旦反轉時就是出大問題的時候。人民幣如此,自然利率反轉也可能會有同樣問題,這個洞到底會有多大不得而知,但累積了7~8年的成果絕對不容小覷。(可以參考「世界經濟可能比你想像的危險」)

另一個讓我不看好明年的是黑天鵝的發酵。對此大家不得不歡喜讚嘆2016真是個神奇的一年。年初一堆專家預測了一堆黑天鵝,像是英國脫歐、川普當選、義大利公投沒過關…等,還讓期中股市跌了一波,結果這些黑天鵝除了中國經濟硬著陸沒有完全中外,其他的一一實現,但問題是股市不跌反漲,所以我也看到一些專家說看好2017,主要是因為影響市場的黑天鵝事件已不在。嗯~是嗎?

請你想看看,英國表決脫歐,可是英國脫歐了嗎?還沒有吧!英國脫歐的影響出來了嗎?還沒有吧!因為大家都在等英國和歐盟的談判結果。大家說川普是狂人,可是他選後的表現還中規中矩,除了他挑的幕僚和內閣不免讓人有點擔心外,如果你要說他只是選舉被抹黑,那可不全然,川普的個性可是鮮明地出現在美國人眼前超過20年了,除非他真的演了20年,我反倒覺得目前的他是被美化了。不管如何,川普的問題是他沒有班底,他相信忠誠遠重於一切,而過去他的核心就是他的子女,當他找了很多商業大亨進內閣,別忘了這些人個個都是獨當一面的大人物,再加上一個強勢總統,有了爭執誰會服誰呢?未來會出什麼事仍在未知數。Anyway,我想說的是黑天鵝並未遠去,2016只是尚未發酵,而這些事會在2017逐步成形,所以大家還是不宜輕忽。

再談下去講中國、歐洲可能就太長了,反正我看不出來2016發生在這二個地區的問題會在2017得到改善,以台灣來講,當然要更關注中國的經濟發展,很多人在唱衰中國,不過從另一方面想,1.中國畢竟是第二大經濟體,2.中國還是個政府有高度控制力的國家,要急跌或崩盤的可能性不大。

最後很務實地談一下我自己的投資,過去四年來我主要的資金都放在美股的固定收益中,去年減了一半,今天底又減了1/3。四年來拜固定收益的多頭行情,除了利息,帳面上Capital gain也不錯,更重要的是不必成天去在意價格起起伏伏。正因為如此,近期殖利率上升帶動的固定收益下滑讓人又心癢又猶豫。展望明年,我想固定收益還是會是我很大的比重,只是結構上可能會從傳統的優先股加碼一些兼具成長性的,如MLP型態的油管或煉油公司和REITs。如果經濟真的明顯好轉,BDC(Business Development Company)或許也是一個好選擇,不過不管如何,我應該還是會有一半左右的現金,畢竟對於明年的「成長」我還是很懷疑的。(p.s以上只是個人心得,不作為任何投資建議)


作者簡介_Rus

經營部落格 RusRule Financial Broadcasting 超過八年,內容專注在總體經濟分析、政府財政和公司治理,著有《公司的品格》一書。