葉倫傑克森洞談話偏鷹？偏鴿？答案似乎已呼之欲出

摘要

舊金山聯邦儲備銀行總裁威廉斯（John Williams）剛說美國實質（經通膨因素調整後）自然（不鬆不緊）利率偏低、央行應調高通貨膨脹目標（暗示貨幣政策應該更寬鬆），紐約聯邦儲備銀行總裁William Dudley隨即透過媒體放話要投資人不要低估9月升息的可能性。

聯準會（Fed）主席葉倫（Janet Yellen；見圖）預計在2016年8月26日出席美國懷俄明州傑克森洞（Jackson Hole）全球央行總裁年度聚會。這將是葉倫擔任Fed主席以來第2度現身傑克森洞會議。葉倫會如何看待實質自然（中性）利率偏低的問題？

威廉斯15日在舊金山聯儲銀行官網發表專文指出，1990年美國、加拿大、歐元區以及英國的實質自然利率介於2.5-3.5%之間，到了2007年全球金融危機前夕已跌至2.0-2.5%之間。2015年，加拿大、英國的實質自然利率降至1.5%，美國跌至接近於零，歐元區則是低於零軸（見下圖；圖片來源：舊金山Fed官網）。

英國央行（BOE）8月4日將利率降至逾300年來最低的0.25%。實質自然利率比英國更低的美國聯邦基金利率卻是0.25-0.5%。聯準會（Fed）理事Jerome H. Powell 6月28日在芝加哥發表演說時指出，美國實質中性利率目前預估約為零，因此貨幣政策目前實際上僅提供溫和刺激效果。

根據Fed官網公布的2016年6月15日記者會內容，葉倫當時就提到，許多專家預估美國實質中性（自然）利率接近於零、處於歷史偏低水準。她當時提到，壓抑較長期中性利率的因素包括美國、全球生產力成長率偏低以及全球許多地區人口結構老化，這些現象可能是新常態的一部分、不會快速消失。

葉倫6月22日指出，過去幾個月以來與生產力成長率高度相關的投資支出異常疲軟。她說，當前對薪資增長不利的一項負面因素就是生產力成長率過於低迷，這跟1990年代後半時期相當不同。葉倫呼籲國會想辦法提振當前低迷的勞動生產力。

生產力主要是由勞動力技能、工具（設備、軟體）以及總要素生產力（TFP）來決定。Powell認為，金融危機以來美國生產力增長乏力似乎是源自於企業投資低迷以及TFP增長偏低。

共同社報導，日本總務省7月13日公布，日本人口連續第7年呈現縮減、17年來首度跌破1.26億大關。官方統計顯示，截至1月1日日本人口（排除外國籍居民不計）年減271,834人至1.25891742億人、創1968年開始統計以來最大減額。

Fed前主席柏南克（Ben Bernanke）日前在布魯金斯研究所官網部落格發表專文指出，聯邦基金利率中性水準可能比原先預期還要低，這意味著即便是那些鷹派委員現在也會覺得沒有必要急著升息。

2016年第2季美國生產力成長率（美國非農業企業每位受薪員工的每小時實質經濟產出）年率報-0.5%，連續第3個季度呈現負值（見下圖，圖片來源：FRED），創1979年第1-4季以來最低迷紀錄；與2015年同期相比下滑0.4%、2013年第2季以來首見負成長！

歐洲央行（ECB）委員Benoit Coeure 7月28日在耶魯金融危機論壇上指出，部分專家預估歐元區的實質均衡利率已轉為負值。他表示，短期利率必須低於實質均衡利率才能達到提振經濟活動、拉抬通膨的效果，歐元區短期利率有可能會在低檔一段相當長的時間。

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