用「1公式」預估合理股價，會計師丁彥鈞靠低買高賣，34歲總資產2500萬

了解營建股的產業特性後，下一步就是替公司進行估價。

有關於營建股的估價方式，可參考查理．蒙格（Charlie Munger）的投資邏輯。

蒙格是華倫．巴菲特（Warren Buffett）的事業合夥人，個人投資年化報酬率超越同期道瓊工業平均指數（Dow Jones Industrial Average Index）逾17 個百分點。

蒙格將股票區分成3類：買進、賣出、太難。只要是財報看不懂，或是企業價值無法估算的，就屬於「太難」的類別。蒙格認為，投資不是考試，太難的就放棄。

在考試的過程中，考生盡可能做對每一道題目，分數愈高的，就被認定是天才。然而，在投資領域上，則是愈簡單愈好，投資人只需把握自己會的，遇到難題，只需要承認「我不知道」。在投資中最容易賠錢的，都是那些喜歡預測股價，信心滿滿、假裝自己很聰明的人。如果很難精準估價，就代表這一家公司對你來說太難了，太難的事就該放棄。

「先建後售」建案難預估銷售情況，不列入估值

我非常認同蒙格的理念，太難的就應該放棄。就營建業而言，建設公司的銷售方式，分成先建後售和預售屋兩種。由於「先建後售」的建案，未來的銷售情況如何，我認為依我的能力根本無法預估，屬於「太難」的類別，所以我就直接放棄。而「預售屋」建案的銷售情況，在財務報表中一覽無遺，屬於「簡單」類型，非常好判斷要「買進」或「賣出」。因此，我將目標鎖定在我有把握對其進行評估的「預售屋」類型。

除了上述觀點外，我也認同蒙格說的，「一家公司的價值是估計而來的，而非精確值」這個觀念。由於股價是反映未來的獲利，未來的事還沒發生，必須估計。既然是估計，就一定會有誤差。所以我在計算一家建設公司合理的價值時，也不會只估計一個值，而是估計一個區間。

任何投資分析方法都只是在估計一個概略的數字，這也是為什麼買進前要抓「安全邊際」的原因。買在足夠安全的價位，可以確保如果誤差值太大時，傷害不至於過大。因此，只有在股價低於合理區間下限值20% 以上時，我才會考慮買進。而估計的方法，則是愈簡單愈好，愈符合直覺，愈容易做出正確的買賣決策——「簡單即是美」。

在量子力學的學術理論中，德國物理學家維爾納．海森堡（Werner Heisenberg）於1927年提出「測不準原理（uncertainty principle，又稱不確定性原理）」——由於粒子的「位置」與「動量」不可同時被確定，因此在測量
上會產生誤差。

將此概念應用在投資的領域也是如此。由於資訊不對稱，外部投資人無法取得公司內部的所有資訊，因此在預估公司未來的獲利時，一定無法完全估計正確。

但也因為這些「不確定性」，增加了投資風險。由於投資存在風險，市場不願意用高價買進這些公司的股票，使股價被低估。如果具有產業、財務以及會計專業的投資人，利用這些知識，並投入時間認真研究，往往會有超額報酬。

股價低於合理價值20%以上，即可進場買進

我自己在估算建設公司每年的獲利時，從來沒有一次估得完全正確，但其實沒有關係，只要大方向正確就可以。至少到目前（2019年12月31日）為止，我投資營建股還沒有賠錢的紀錄（2020年受到武漢肺炎疫情影響，有小賠賣出特定營建股）。

當估算出公司合理的價值時，只要目前的股價低於合理的價值20% 以上，就表示目前的股價被低估。此時，我只要確定在近半年該建設公司會有建案完工入帳，且預售屋銷售的情況不錯，此時我就會進場買進，耐心等待，通常報酬率都會超乎預期。

至於該如何估算一家公司的合理股價？我們可以利用「現金股利折現模型」的概念下去計算，公式如下：

從公式可以看出，一家公司的價值為未來每年發放現金股利的折現值總和。若一家公司的現金股利每年穩定成長，則可以將上述公式改寫成「高登股利成長模型」：

利用無窮等比級數的公式「S＝a1/（1-R）」（其中S為無窮等比級數的和，a1為無窮等比級數公式首項，R為公比），可將上述公式簡化成：

接著，可以將等號兩邊同時除以每股盈餘（EPS），則此時等號左邊會變成本益比：

以最近7年（2013年～2019年）的台灣股票市場行情來看，台灣建設公司的平均本益比位在6倍到7倍之間，並不高。有些建設公司當年度有賺錢卻不分派股利，有些建設公司當年度沒賺錢卻用資本公積分派股利。

假設建設公司的股利分派現金股利發放率（d）是100%，也就是1；現金股利的長期年化成長率（g）是0%；本益比是6.7 倍，則建設公司產業平均的折現率大概為15%，計算式如下：

利用現金股利折現模型，計算「未來獲利」

由於營建股的評價方式是將「每股淨值加上未來每股獲利折現值」計算，其中，「未來每股獲利折現值」我們可以套用現金股利折現模型的計算方式，只需將現金股利替換成未來每股的獲利，也就是EPS，即可算出未來每股獲利的折現值。

延續前面例子，使用折現率15%計算。如果我們估算出來，A公司未來4年的EPS，分別為4元、3元、2元、1元，且A 公司目前的每股淨值為20元，則A 公司合理的股價為27.64元。計算如下：

若經過1年，在所有假設均未改變的情況下，A公司的股價，理論上會從27.64元漲到28.78元，計算如下：

以上就是營建股正確的評價方式，以每股淨值為基礎，將未來的獲利以風險值折現，計算成現在的價值。每股淨值加總未來每年獲利的折現值，就是一家建設公司合理的價值。假若對公司未來獲利的推論正確，則即使投資人什麼事都不做，就是買進持有，隨著時間的經過，股價理論上就會從27.64元漲到28.78元。

然而，卻有一些人用本益比去評估一家建設公司合理的股價。根據定義，使用本益比評估股價時，是假設公司每一年的獲利穩定成長或衰退。可是，一般的情況下，建設公司若採用全部完工法，獲利在完工交屋時一次大量認列，空窗期時則可能會小幅虧損（詳見1-5）。因此，建設公司的損益波動很大，各年之間的獲利不穩定，也無任何趨勢存在，不適合採用本益比評價。

尚未推案、折現金額太小，不計算6年後獲利

我於2019年2月出版的《會計師低價存股術 用一張表存到1300萬》一書中曾提及，一家建設公司的股價，應該用「每股淨值＋未來5年獲利折現值」來評估。之後有非常多的讀者詢問，為什麼是採用5年而不是3年？其實，正確的評價方式應該是透過「每股淨值＋未來每年每股獲利的折現值」來計算。

由於獲利1元，第6年的折現值只有0.43元（＝1÷（1＋15%）6），也就是說，6年後賺的1元，現在的價值只有0.43 元。一個建案大約3到5年完工，6年後的建案，一來建商根本還沒推案，二來折現金額太小，不影響投資人的決策。因此，我個人在計算建設公司的合理股價時，6年以後的獲利全數忽略不計，只考量最近5年的獲利。比較精確的方式，是將未來的獲利全部折現，若只是想粗估大方向，則可以簡化折現的步驟。

順帶一提，有些企業，每股股價長期低於每股淨值，有可能是長期虧損所致。例如一家賣電鍋的公司，帳上淨資產的價值為40元，可是這家公司每年都虧2元。若這家公司的折現率為15%，根據折現模型，這家電鍋公司的合理股價為26.67元，公式計算如下：

此外，也有讀者提問，認為我將這一套投資心法完全公開，當市場上的每個人都知道這一套方法，會不會就失效了呢？其實，我靠這一套投資心法選股已經3年了，之前2019年2月出版第1本書《會計師低價存股術 用一張表存到1300萬》時，就曾向大家公開我的投資邏輯。但是，直到目前（2020年3月）這一套投資方法仍然有效。我個人推測，原因在於市場上並不是每一個人都有耐心投資營建股。

投資電子股，1天漲停板，獲利就10%。然而，營建股的股價，上漲過程非常緩慢，不是每個人都有耐心去等待。因此，有耐心的投資人還是有機會藉由時間讓自己獲利。（本文摘自 《丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股》第1章）

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