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宣布股利旺季 金融股歡樂與哀愁
作為價值投資的愛好者,Mo編其實還挺喜歡金融股,只是最近中壽(2823)宣布不發現金與股票股利(編按:本文撰於2019年4月),引起股民一片譁然,罵聲四起。股民暴怒的原因,不光是公司沒發股利,更大的原因在於中壽2018年的每股盈餘(EPS)達到2.54元,比2017年的2.4元還高,但是2017年度的股利(在2018年發放)為現金股利0.8元、股票股利0.6元,何以更賺錢的2018年度卻沒了股利?也就是說,如果公司經營虧損,股民因此無股利可拿,也就認了,但是公司不只賺錢,還比前一個年度更賺,竟然不發股利,實在是不可忍啊!

波動劇烈使避險成本與未實現虧損增加
這個結果很意外嗎?其實也未必,Mo編絕對不敢說「早已預料到」,只是沒有那麼意外,為什麼?因為不管從技術面或基本面,金融股早早就已經露出敗象。

首先,從股價面來看,金控股中以壽險為重要業務的公司,特別是最具代表性的富邦金(2881)、國泰金(2882),打從去年7月起,就提前進入空頭走勢,在沒有特殊大利空下,股價的反彈卻是一波比一波低。春江水暖鴨先知,熟悉金融股的股民大多知道,去年下半年金融市場波動劇烈,會在壽險公司帳上造成龐大的避險成本與未實現虧損。其中,避險成本屬於費用,付出去就拿不回來,麻煩的是,去年波動這麼大,今年的避險成本肯定更高;未實現虧損雖然日後有可能回沖,但是,為了財務穩健,以及法規對於資本適足率的標準愈來愈高,都會造成以壽險為主的金控公司在發放現金股利時更加審慎。

再者,別忘了,中壽並不是市場上第一個個案,潤泰新(9945)在2015年度的股利(在2016年發放)就發生過同樣的事。公司當年度的股利為零,但是EPS卻高達6.46元啊。公司不發股利是因為轉投資的南山人壽,其帳上的投資部位有巨額的未實現虧損!當年吃過這個悶虧的投資人,不只是一般散戶,也包括法人。因為一些標榜投資高股息股票的基金與指數,當年都有部位在這檔股票上,本來大家都預期EPS高,股利應該不錯,因此,在不發股利的消息揭露後,市場也是一片錯愕,後來當然紛紛含淚殺出了。

有受過潤泰新痛苦教訓的投資人,我想這次大部分應該都閃得很快。從具有指標性的壽險金控──國泰金來看,外資與投信都是一路降低持股。金融股的新手如果沒有躲開還情有可原,但是,一定要記住這次的教訓。

用中壽這個例子,Mo編不是要說金融股不適合愛好股息的股民投資,事實上正好相反,Mo編還是很喜歡台灣的金融股,只是投資前要有更清楚的認識,才不至於誤認價值陷阱為買進機會。

金融政策偏保守,為業者建構政策護城河
先說Mo編喜歡的原因。雖然說中壽令人傷心,但是別忘了,玉山金(2884)去年度的股利(現金+股票)可以說是近3年來最高,其中現金股利更是近13年來最高。玉山金與中壽不同的地方在於,它是以利差、手續費收入為主的銀行金控,獲利來源大部分是傳統的銀行業務。 平心而論,台灣對金融業的管制很嚴格,而且政策偏向保守,所產生的結果就是新進業者、新創產品很難有所突破,這恰恰為既有的金融業者,特別是以傳統銀行業務為主的公司,建造了政策護城河。已經盤據市場的業者,不用怕被創新產品給一夕翻盤,而且因為政策保守,所以帳上的壞帳比率也都處於低水準。因此,各公司只能比經營效率了,不多做無謂的資本投資,也盡量少花冤枉錢在聘請明星經理人上。這種風格是不是很像股神巴菲特(Warren Buffett)的最愛──富國銀行(Wells Fargo & Company)呢?只不過富國銀行是自己選擇的經營風格所致。

簡單來說,類似富國銀行的台灣金融股,例如:第一金(2892)、華南金(2880)、合庫金(5880)等官股金控,或民營的玉山金、中信金(2891)、台新金(2887)等,比較容易判斷出其價格低於內在價值的買進機會。但是,以投資銀行業務(台灣目前沒有)、壽險業務、證期業務為主的金控,判斷的難度相對較高。投資銀行業務的主要風險在於槓桿、壽險業務的主要風險在於投資部位的未實現虧損、證期業務的主要風險則受股市波動影響大。

投資人可能會說:「巴菲特的控股公司波克夏,主要的獲利來源也是靠保險的浮存金來投資獲利啊?」可是,差別在於,巴菲特就是投資高手兼老闆,而台灣的保險金控,其投資業務的負責人可能都是上班族,光是這點就差很大了,如果一個負責投資業務的上班族經理人,繳出巴菲特在1997年至1999年的糟糕投資成績,恐怕早就被砍頭了,如何能熬到2000年科技泡沫破滅後的平反呢?

【本文僅供研究分享,並無推薦買賣之意】

 

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