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當好公司買到爛價格
本益比不是萬能，但是好公司買在低本益比，卻能讓你有足夠的安全邊際，即便預測略有失準，仍然能小賠保持本金，甚至小賺全身而退；相反地，如果好公司買到爛價格，一旦成長力道不如預期，下場往往就是套牢，如果運氣好一點，也只能得到長期的平庸報酬。這一週，我們就以生活類股中的好公司─佳格（1227）為例來說明。
這幾年生活類股當道，例如：統一（1216）、大統益（1232）、中華食（4205）、卜蜂（1215）、花仙子（1730）等，都受到投資人追捧，其實，在這些股票被大眾青睞之前，佳格可是當年生活類股中最亮的少數幾顆星之一。
雖然近幾年佳格已經鮮少被投資人提到，但是，在2010年～2011年，佳格卻是當紅生活類股，非常受到法人與散戶的青睞。2011年8月1日，佳格當年度除權息日的前一天，盤中創下141.5元的天價。如果以當年度的稅後淨利除以當年度除權息前的股本，每股盈餘（EPS）大概在6.6元（經股本膨脹後計算的當年度EPS為5.34元），換算本益比，約當21.4倍。坦白說，這個本益比水準，比起現在熱門股動輒30倍以上的高水準，實在算「親民」，只能說略高，還不到誇張，可是這家好公司買在這樣的本益比，下場卻是讓持股人得到長期持有的低報酬。
我們來試算一下當日以141.5元買進佳格的投資人，到了2018年12月25日的報酬。佳格算是積極配發股票股利的公司，這7年多下來，當時買進1股佳格者，經過股子生股子的計算，如今已經變成2.467股，這7年多下來，總共配發現金股利28元（為了簡化計算，現金股利不再投入買股）。
如果以141.5元買進佳格，持股長抱到2018年12月25日，以收盤價48.5元計算，還原這些年領到的股票股利與現金股利，竟然只有147.65元，勉強解套而已。雖然本金沒有損失，但是卻白白浪費這些年的資本運用的機會啊，這還是一家品牌強大、經營很不錯的好公司！
細看財務報表，近7年，佳格稅後淨利的最高點出現在2015年，也就是說，在歷史最高價於2011年出現後，公司的營運仍然強健，但是，因為股本膨脹的關係，EPS有下行的趨勢（獲利成長追不上股本膨脹）。不過，Mo編之所以要選這檔股票為例，是因為這檔股票可能品牌強勢，本益比一向就比較高，以至於當2016年、2017年業績衰退之後，本益比依然居高不下，2017年上半年還創下最高市值，直到2017年下半年才開始感受到本益比修正的地心引力，邁入頹勢。
從本益比河流圖更能看出佳格受到投資人厚愛的程度，在2011年至2017年前半年，大多數時間的本益比都落在24倍線以上（紅線，此處是採已經發生的EPS來計算本益比，故本益比數值較前述計算略高），其間甚至最高到34倍。如果是低本益比買進好公司、高本益比出場的投資人，可以享受到高利潤。一檔成長股的最大投資利益就是來自於本益比這根槓桿被上調了，這一點在成長股大師費雪（Philip A. Fisher）的大作《買股致富》、《非常潛力股》中都有詳細的探討，有興趣的讀者可以參閱這兩本書。
相對地，當成長股的成長潛力消退了，它的本益比修正，就是最大的跌價來源，一旦再加上EPS衰退，那就是雪上加霜的雙重傷害，會讓投資人痛不欲生，即使像佳格這樣的好公司、即使台股的生活類股受到投資人追捧，都無法抵擋這股地心引力。目前佳格的本益比被下修到16倍上下，是7年多來的最低水準。
為什麼這2年佳格不再被視為成長股了？最重要的原因是來自中國市場認列的收益逐年下滑。由於中國市場競爭加劇，加上當地經濟成長力道下滑，因此過去曾被視為是加分的中國業務，現在反而被看成是減分，以至於原本籌碼穩定的佳格，開始出現鬆動。投信最高曾持有這檔股票逾2萬張，但是在2017年下半年，持股居然降至零，完全出清！期間投信偶有小量買進，但是因為股價持續低迷，所以持股時間亦不長久，很快又出脫。
生活類股中的王品（2727），跟佳格的狀況亦頗類似，成也蕭何、敗也蕭何。當年王品因為中國業務長紅，所以享有一段高成長、高本益比的好日子，但是王品面臨更嚴峻的狀況是台灣與中國業務同時陷入衰退，加上之前的經營團隊重整，導致不確定性快速升高，股價下跌速度比佳格還要快許多。
雖然股市對佳格不再有2011年當時的興奮與熱情，但是佳格仍然是品牌力強健的好公司，只是事後諸葛來看，在2011年～2012年以100元以上的高價（爛價格）買進佳格的投資人，長抱至今頂多只能得到不及5.3%的年化報酬率（2011年除權息前以100元的價格買進，現金股利不再投入，年化報酬率約5.3%），也就是本文最前面所說「長期的平庸報酬」。考量到持股期間所承擔的風險，這個報酬實在不算理想。
如今熱潮退去，投信也不買了，散戶也散去了（2011年，融資餘額曾高逾1萬2,000張，如今剩不到900張）。不過，佳格以過去4季EPS合計3.13元計算，本益比卻來到15.5倍（以2018年12月25日收盤價計算），幾乎是近年最低水平。雖然當中有約0.4元的貢獻來自於業外，但是整體本業仍然是恢復成長，2018年前3季營業利益較2017年同期成長了8.4%。
好公司，如果買在爛價格，常常只能得到平庸的報酬；如果買在合理價格，可能得到優質的報酬；如果買在超便宜價格，可能得到數倍到數十倍的暴利報酬。比起2011年高峰期的爛價格，現在佳格的股價不能算便宜，但是至少比較靠近合理價，只不過當年人人搶，現在卻乏人問津，股市之道，一向如此，卻也沒什麼好意外。
本文，Mo編最早發表在Smart台股戰情室周報，有興趣的可以參考看看
http://smart.businessweekly.com.tw/…/2018/smartw…/index.aspx
【本文僅供研究分享，並無推薦買賣之意】
本文獲「小編愛投資線上讀書會」授權轉載，原文：《Mo編的價值時光屋》