趨勢觀察1》
看新興市場：都中了「縮減恐慌」魔咒
「史上擴張性最強的貨幣政策，加上民間部門積極尋求投資收益，一定會造成某種經濟脆弱性。」
二○一三年五月，聯準會主席柏南奇公開談到聯準會減少購買資產的可能性，當時聯準會是以每月八百五十億美元的速度購入美國公債。
請注意，當時柏南奇並非宣布聯準會馬上就要放慢購買資產的速度：聯準會要到二○一三年十二月，才宣布降低每月的資產購買額一百億美元。也請注意，聯準會並非真的緊縮貨幣：柏南奇不過是公開提到，聯準會未來可能減慢增持資產的速度。
儘管如此，長債殖利率仍應聲大漲：五月初到六月底期間，美國十年期公債殖利率升至二．五％，升幅略高於八十個基點。這引發一場「縮減恐慌」（taper tantrum），世界各地的市場對超寬鬆貨幣政策將結束的可能性，均有顯著反應，新興經濟體可能因此受到特別嚴重的衝擊。
海外舉債，買賣方同謀高風險賭注
雖然沒有事情發生（柏南奇發言後，聯準會在接下來的六個 月中並未改變任何做法），市場卻大受衝擊，原因之一是柏南奇的發言顯示，美國貨幣政策的轉捩點可能就在眼前。但更重要的是，它暴露了新興經濟體的弱點。
此外，普林斯頓大學教授、世界頂尖金融經濟學家申鉉松指出，國際上對新興經濟體民間債券的需求增加，已導致這些經濟體出現新的外部弱點。
這些債券的買方，希望藉由承擔較高的放貸風險，在超寬鬆貨幣環境裡獲得較高的收益。賣方則把握以外幣舉債成本較低的好處。賣方因此承擔起幣別錯配的風險：債務以外幣計價，資產則以本國貨幣計價。這些借款人等同壓注他們的本幣不會顯著貶值。研究一九九七至一九九八年亞洲金融危機的人，會覺得這情況似曾相識，令人不安。
隨著聯準會收緊貨幣政策，美元可能將進一步升值，美元債券的價格則料將下跌，而美元資本的流向可能一如二○一三年夏天那樣逆轉。
隨著美元債券價值下跌，這些債券的發行者將被迫拿出更多本幣做擔保品。這會擠壓現金流，促使資本支出下跌。本幣貶值，將使這些公司承受更大的壓力。背負重債的非金融企業可能因此破產，危及包括銀行在內的本地債權人。
史上擴張性最強的貨幣政策，加上民間部門積極尋求投資收益，一定會造成某種經濟脆弱性。除此之外，我們還看到什麼政策啟示？啟示之一是，如果企業獲准在海外舉債，政府對資本流入的管制將幾無作用。另一啟示是，貨幣方面的調整，將暴露出幣別錯配的問題。雖然一如IMF指出，這種調整對管理我們這個波動的世界至關緊要。最重要的是高所得國家要恢復正常的貨幣環境，同時避免導致全球動盪，將是十分棘手的事。
聯準會QE收傘，新興市場資金大失血——新興經濟體資金流入概況
趨勢觀察2》
看中國經濟：失速將比預期猛烈
「長期而言，投資成長快於消費是沒道理的。那很可能是投資過度、產能過剩，且投資報酬正在下跌。」
新興經濟體面臨的挑戰，不僅是應付全球經濟尋求新平衡狀態的調整，還包括適應中國經濟可能出現的嚴重放緩。
新興經濟體在危機爆發後表現優異，原因之一是中國經濟表現優異。
二○○八年爆發的危機，讓淨出口不再是中國經濟重要需求來源，而中國政府馬上意識到此一變化。那麼，什麼取代了淨出口？
中國緩成長，打翻一船新興經濟體
中國政府的應急方案，是藉助信貸膨脹大量增加投資，使得投資毛額占 GDP的比率增至近五○％。與此同時，二○○七 至二○一二年間，民間消費占中國GDP的比率保持在三五％左右，以所有其他經濟體的標準衡量，這都是極低的水準。
好在投資大增，完全抵銷了淨出口萎縮對中國經濟的負面影響，尤其是在二○○九年。此後投資對經濟的貢獻降低了，而中國的經濟成長也放緩了。
這種高度仰賴投資，做為中國經濟需求來源的異常情況無法長久，原因有兩個。先講長期原因：生產的最終目的是消費，而投資不過是生產的一種中間形態。長期而言，投資成長快於消費是沒道理的。如果出現這種情況，那很可能是投資已變得過度，產能嚴重過剩，而且投資的經濟報酬正在下跌。
再講短期的原因。投資的規模本身取決於經濟成長率：經濟成長率越高，投資占GDP的比率通常也越高。隨著中國經濟成長放緩，一如所有人（包括政府）的預期，中國的投資需求很可能將急跌，而這將令中國經濟需求失去一股重要的支撐力量。
金融壓力很可能將導致中國經濟加速放緩。中國近年快速的信貸擴張，是受經濟持續高速成長產生豐厚盈利的預期驅動。如果經濟成長令人失望、資產價格下跌，許多新貸款可能將變成壞帳。雖然中國政府無疑有能力應付想像得到的損失，這種經驗將使它在未來對信貸擴張的態度變得謹慎得多。
簡而言之，中短期而言，中國頗有機會出現比預期猛烈的經濟放緩，而趨勢成長率隨後將顯著降低。
趨勢觀察3》
看德國後市：經濟出現超大外部失衡
「高儲蓄率，手段是抑制德國人的消費以補貼製造業，結果是常常打擊到世界其他各國的製造業者。」
德國經濟出現顯著的外部失衡，也就是出現了巨大的經常帳盈餘。下圖簡單的呈現了這一點。
第一面，呈現在該國的總體經濟收支上：民間部門維持大幅的財務盈餘（民間儲蓄超過投資），由經常帳盈餘吸收過剩的民間儲蓄。這不是德國決策當局刻意造成的，但它發生了。
另一面，則是提升競爭 力，而這確實是決策當局曾想過的事：將薪資成長率壓制在微不足道的水準，確保實質薪資成長落後於生產力成長。假以時日，德國向來強大的出口導向製造業之競爭力將進一步增強。企業盈利和儲蓄對GDP的比率，也將因此上升。
北京大學的佩蒂斯教授對德國的政策是這麼說的：「德國的高儲蓄率，主要是政策的結果：這些政策旨在產生快速的就業成長，手段是抑制德國人的消費以補貼德國製造業，結果是常常打擊到歐洲和世界其他國家的製造業者。」這是以鄰為壑的政策，效應正是令德國的鄰國變窮。
現在該走的路，是大力刺激經濟
想像一下，我們有兩種政策可選：大力刺激經濟，以及執行緊縮政策。如果經濟體中有大量產能閒置，而我們選擇大力刺激經濟，結果將是經濟更強勁的復甦。
因此，如果我們犯了樂觀的錯誤，代價將是通膨超出預期，然後我們將修正政策。但如果我們犯了悲觀的錯誤，代價將是經濟規模永久萎縮。後者的代價比前者慘重。因此，我們應該冒的風險是大力刺激經濟，因為緊縮政策的代價比較大。而且，在經濟產出如 此大幅下跌後，經濟體中確實很可能有大量產能閒置。我們因此更有理由冒險執行擴張政策。
我們必須盡全力恢復經濟成長，從需求面和供給面雙管齊下。我們也應盡全力確保類似的危機不會重演，同時設法保存開放的世界經濟體和整合的金融體系的益處。這需要超出多數人認知的激進改革。我們不能只是從世界經濟的錯誤裡記取教訓，還必須據此有所作為。如果我們不這麼做，下一場大危機爆發時，我們開放的世 界經濟體可能將毀於大火。
_楊少強_政策導向，德國民間超額儲蓄驚人——德國經濟部門財務收支對GDP占比