SpaceX是史上最偉大的太空公司，還是一個精心設計的財富放大機器？

IPO首日，SpaceX開盤就衝破170美元，收在160.95美元，市值1.77兆美元，一口氣超越沙烏地阿美，成為全球第3大上市公司。

散戶瘋搶，財經主播興奮開麥，全世界都在問同一個問題：這是有史以來最偉大的太空公司，還是一個精心設計的財富放大機器？

然後財報出來了。2025年全年，SpaceX合併營收186.7億美元，淨虧損49億美元。你有沒有注意到，媒體報這個數字的時候，都輕描淡寫帶過去了？

Starlink明明在賺錢，虧損是從哪裡冒出來的？

圖1：SpaceX的Starlink（Connectivity部門）2025年營收114億美元

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SpaceX的Starlink（Connectivity部門）2025年營收114億美元，營業利益44億美元，利潤率39%。這不是新創公司在燒錢換規模，這是一門真正成熟的生意，利潤率逼近台積電的水準。

截至今年3月底，Starlink已在164個國家服務超過1,030萬名付費訂戶，9,600顆以上的衛星在低軌道上跑，其中約75%是可主動機動的活躍衛星。從2019年開始部署，2022年全球覆蓋，2025年推出衛星直連手機服務，這條時間軸走得非常穩。

火箭發射（Space部門）則是小虧，2025年營收40億美元，營業虧損6.57億美元，主因是Starship研發一口氣燒了30億美元。這個虧損可以理解，研發投入的邏輯清楚。

把這兩個部門加在一起，如果SpaceX只有火箭跟Starlink，2025年應該可以做出將近38億美元的GAAP營業利益，是正數，不是負數。

那麼，那個49億美元的虧損，是哪個部門造成的？

其實就是xAI。

那個AI部門，一年燒掉的錢比Starlink賺的還多

xAI部門2025年營收32億美元，乍看不差。但營業虧損64億美元，資本支出127億美元，一個部門的資本支出就佔整個集團的61%。換句話說，Starlink辛苦賺的每一塊錢，都被xAI吸乾，還遠遠不夠。

進入2026年，這個燒錢速度還在加速。

財報顯示，2026年第一季單季營收46.9億美元，但淨虧損直接跳到42.8億美元，單季就燒掉比2025全年更接近的虧損規模，已知AI部門單季資本支出77億美元，年化超過300億美元，這個數字還在往上走。

你可以這樣理解這個結構：SpaceX的本業，是一台每年淨賺將近40億美元的現金機器。但馬斯克在上面掛了一個叫做xAI的無底洞，讓整個合併報表看起來像虧損公司。這個設計，是意外還是刻意？

這家公司是怎麼被「組裝」出來的？

圖2：SpaceX上市報告書

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要理解這份財報，你必須先理解馬斯克這5年做了什麼。

2022年他用440億美元買下Twitter，個人出資大約270億美元，其中有一筆特斯拉股票質押的保證金貸款，最終有部分由外部投資人資金替換。

2024年Tesla的SEC文件顯示，他用了超過2.3億股特斯拉股票作為個人債務的抵押品，大約是他當時持股的三分之一。

2023年他另外成立xAI，起步成本幾乎是零，主要是創辦人股份。

外界或許有人認為，馬斯克在特斯拉的AI控制力稀釋後，選擇在自己完全主導的私人公司發展AI業務。之後xAI對外融資累計超過221億美元，2026年1月的E輪就拿了200億，投資人包括Nvidia、Cisco，以及卡達主權基金。馬斯克持有xAI 49%股權，創辦成本接近於零。

然後是3次換股。2025年3月，xAI全股票併購X（也就是原來的Twitter），X估值330億美元，讓共同投資人的帳面虧損換成了xAI的股份。2026年2月，SpaceX以換股方式併購xAI，SpaceX估值1兆美元，xAI估值2,500億美元，結構設計為反三角合併，路透社報導目的是免稅換股，這筆交易規模超越2000年Vodafone收購Mannesmann，成為史上最大併購案。然後才是6月的IPO，訂價135美元，募資750億美元，史上最大IPO。

Tesla的股東在這整個過程裡，2026年1月被董事會以20億美元投資了xAI優先股，SpaceX同期也投了20億美元。等到SpaceX併購xAI完成，Tesla拿到的xAI優先股自動轉換為SpaceX的A類普通股。Tesla股東在不知不覺中，從「投資一家AI公司」變成了「持有一家火箭公司的少數股份」。

4,400個百萬富翁橫空出世？

薪水是一回事，讓你真正有錢的是股權。

不能只講馬斯克，SpaceX這次IPO真的創造了大量財富，而且分配下來了。

全員持股是SpaceX的文化，從工程師到廚師、電焊工、咖啡廳員工，沒有例外。2025年授出的認股權行使價在37到42.4美元之間，IPO之後帳面獲利3到4倍，這次IPO估計創造了超過4,400名百萬富翁員工，其中大約400人持股超過1億美元。

第一號員工Tom Mueller曾引述馬斯克說的話：「薪水是一回事，讓你真正有錢的是股權。」

馬斯克自己呢？持有42%股權加上行使價僅8.39美元的認股權證，以IPO訂價135美元換算，持股市值648億美元，認股權證帳面獲益另有443億美元。再加上xAI的49%持股換算約1,225億美元，IPO後他成為史上第一位財富超越1兆美元的個人。Forbes估計IPO後財富一年內增長約5,500億美元。

他在Twitter上出資的那270億美元，現在已經轉換成SpaceX的股票，在這場估值遊戲裡，帳面虧損早就被稀釋到幾乎看不見了，你現在想買的，到底是哪一家公司？

SpaceX IPO之後，市值1.77兆美元，你買進去的那張股票，包含了一條年賺44億美元的衛星網路，一個研發中的可重複使用重型火箭，還有一個每年燒超過300億美元資本支出、目前看不到盈虧平衡時間表的AI業務。
現在的問題不是SpaceX好不好，而是你有沒有想清楚，你付的那個1.77兆美元，定價的是哪個部門的未來？

馬斯克同意了366天的鎖定期，82.4%的投票權在他手上，B類股每股10票，結構是他贏你投票，你持股他決策。這不是批評，這是一個你需要在意識清楚的狀態下接受的事實。

Starlink的故事是真的，1,030萬用戶、164個國家、39%的利潤率，這些數字貨真價實。但現在這家公司的財報，你看到的每一個虧損數字，背後都有一個AI夢在燒錢。

那個夢能不能成真？是另一個故事了。

馬斯克投入270億，現在帳面躺著2,300億

你有沒有算過，馬斯克在這整條資金鏈上，自己實際掏出去多少錢？

答案只有一個數字值得認真看：270億美元，也就是他2022年買下Twitter時的個人出資。

xAI的創辦成本幾乎為零，主要是創辦人股份，外部融資累計超過221億美元全是投資人的錢。SpaceX的早期出資各方估計約1億美元上下，相對於現在的規模幾乎可以忽略不計。所以整條鏈下來，他真正從口袋裡拿出去的，就是那270億美元的Twitter出資。

現在那270億美元在哪裡？Twitter早就透過換股變成了xAI的股份，xAI又透過換股變成了SpaceX的股票。IPO之後，他持有SpaceX 42%股權，以IPO訂價135美元換算市值約648億美元，另外還有一批行使價僅8.39美元的認股權證，帳面獲益約443億美元。xAI的49%持股按併購估值2,500億美元換算，帳面值約1,225億美元。三項加總，帳面財富超過2,300億美元。

270億進去，2,300億出來，帳面倍數大約8.5倍，絕對價差超過2,000億美元。Forbes的估算更激進，把特斯拉持股增值一併算入，認為他的財富在IPO後單年增長約5,500億美元。

當然，這裡面有幾個數字不能直接換現金：xAI的1,225億美元是私募估值，不是公開市場流動性；認股權證行使之後還有稅；SpaceX本人也鎖定了366天不能賣。但就算全部打個5折，那個量級的財富增長依然讓人說不出話來。

問題不是他賺了多少。問題是，這2,000億美元的價差裡面，有多少是Starlink真實創造的商業價值，有多少是估值遊戲堆出來的數字，又有多少，是由Tesla股東、SpaceX小股東、還有剛在IPO接了票的散戶，在不知情的狀況下一起貢獻出去的？

本文內容僅供參考，無任何買賣建議，投資人應謹慎評估，風險自負。

本文獲「玩股網」授權轉載，原文：SpaceX財報虧損，馬斯克卻用特斯拉質押兩百億變出兩千億價差？

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