摘要
凱基金從2022年股債雙跌後又暫停配息，股價好幾年就是以20元天花板。2025年雖然開始降息循環，但2026年受到戰爭引發油價波動、還有聯準會主席交棒的不確定性，反而轉強續漲，配息重回顛峰時期發1元，到底凱基金哪裡變了？
凱基金歷經2022年後的股債雙殺，隔年為了穩住體質與資本水位，公司一度選擇暫停配息。當年凱基金從3月底的19.2元，10月底跌了近4成至11.75元，反彈創高的過程似乎也落後其他同業，直到今年2月才突破2022年天花板創高。不過凱基金實際經營體質並沒有變差，也漸漸走出低谷陰霾。
首先看到2025年幾項凱基相關業務成長，壽險整體來說總量回升，除了保費收入193億超越2022年的179億為近4年新高，另外在結構上則是由初年度保費從58億年增33%到了77億，不是靠舊保單撐場。
投資型保單也從2024年的7億9,000萬年增183%到22.2億，除了客戶在降息預期下願意承擔更多投資風險、追求更高報酬，投資型保單對保險公司的資本壓力較小，卻能帶來穩定的手續費收入，有助於改善整體獲利品質。
圖片來源：凱基金控
銀行收入全面成長，2025年凱基銀行淨收益達178億元，比2024年的161億再往上走，但可看出組成結構變化：利息淨收益從73億年增42%到103億5,000萬，手續費淨收益從26億年增14%到30億，主要驅動力是財富管理。基金、保險、信託、ETF這條線每年穩定往上，顯示銀行正在從「賺利差」轉型為「賺服務費」，這種收入更穩定、資本消耗也更低。
圖片來源：凱基金控
在證券方面，凱基金的ROE也從2022年的5.8%翻轉到2025年17.3%，同業平均只有14.8%，連續3年擴大領先差距。稅後淨利組合圖顯示目前台灣占88.8%、海外11.2%，搭配策略方向看，凱基正在積極拓展海外財管業務，是未來值得觀察的增量空間。
圖片來源：凱基金控
不過比起經營面的成績，IFRS 17新制度的影響。簡單來講，過去的IFRS 4允許保險公司用「鎖定利率」來衡量負債，導致負債被低估、淨值被高估，財報數字和真實狀況脫節。
IFRS 17改成用「現時利率」重新衡量，同時把保單未來的預期利潤（CSM，合約服務利潤）單獨列示，讓外界清楚看到保險公司手上還有多少「已賺但尚未認列」的獲利空間。簡單說，就是把保險公司的底牌攤開來讓大家看清楚。
而凱基人壽過去在IFRS 4時淨值200.8億，IFRS 17轉換扣掉金融資產重新指定，淨值來到214.4億，淨值比從8.4%微升到9.1%。但再加上CSM（已賣出但尚未認列的未來利潤）稅後餘額188億，調整後潛在淨值達到402.4億，淨值比直接從9.1%跳升到17.2%幾乎翻倍。
凱基人壽未來的獲利能見度大幅提升，有帳可查、逐年兌現，這才是2026年市場將重新評價凱基金的最大催化劑。
圖片來源：凱基金控
隱藏變數：聯準會主席、降息預期與債券
凱基金2025年全年稅後淨利300億元、EPS1.74元。看似比2024年的1.94元略低，但其實是受到IFRS新制影響，12月一次性增提稅前淨利之3成（約59.2億元）至外匯價格變動準備金。
而公司也用行動說話：今年每股配發現金股利1元，不只是歷年最高，更比去年成長18%，殖利率接近5%，配發率達近5年最高的57%。
不過，原本近乎順風的2026開局，還是有變數。2025下半年聯準會三次降息共3碼，而降息循環啟動，不只是壽險賺錢，凱基投信的債券ETF占整體發行規模88.62%，ETF規模也會因此變大，但市場的劇本在2026年被改寫了：美伊軍事衝突推升油價，通膨預期瞬間升溫，摩根士丹利、德意志銀行也相繼示警，政策可能長時間按兵不動。
聯準會將在美東時間4月29日（台灣時間4月30日凌晨），發布最新利率決議，如無意外，這將是鮑爾振值8年任內主持的最後一場政策會議，目前市場預期，Fed極可能按兵不動，把聯邦基金利率區間維持在3.50％至3.75％。但一來，川普提名的新任聯準會主席候選人華許（KevinWarsh），在參議院聽證會上釋出明顯偏鷹立場，甚至一度被市場解讀為支持升息而非降息。而鮑爾是否繼續留在聯準會理事會，也是外界關注焦點。
凱基投信資產規模達3,119億元，ETF受益權單位數成長19%優於同業的13%，但基金規模YoY只增加7%，受益人增加但單位淨值沒漲多少，原本預期降息帶動的資本利得，還是只能隨著聯準會而觀望。不過無論是更鷹還是政策立場逐步明朗化，不過至少手上的底牌已經悄悄變多了。
圖片來源：凱基金控
最後從凱基金技術線圖來看，從去年9月聯準會釋出降息訊號後上漲，今年從17.2元開場以來到4月29日以來漲約25%。而大戶籌碼也顯示千張大戶、三大法人持股比重增加。
從2022年股債雙殺、不配息後，在市場遺忘它的這段時間裡，凱基完成體質上的轉變。銀行與壽險業務成長，根據各子公司法說會數據估算，銀行與證券合計獲利從157億成長到183億（年增17%），加上新制度改變淨值評估，就算市場仍觀望降息，也只是少了債券資本利得這塊錦上添花的收益，但凱基金本業的獲利引擎，還是照常運轉。
圖片來源：玩股網
本文內容僅供參考，無任何買賣建議，投資人應謹慎評估，風險自負。
本文獲「玩股網」授權轉載，原文：經歷過股債雙跌、暫停配息⋯⋯四年後重回歷史新高配1元，凱基金哪裡不一樣了？
延伸閱讀
鴻海與輝達合作點燃廣宇，東元跟漲！感測器原相、矽創將接棒，機器人股輪動正式展開！
千點震盪將成台股日常？市場從來沒變，散戶卻還沒習慣台股已經四萬點
小檔案_玩股網
玩股網是台灣最大投資教學平台，成立於2008年金融海嘯後，提供市場資訊、投資工具、觀點分析與教學服務，幫助投資人賺錢是我們所致力的目標。網站每月超過百萬人造訪，會員超過35萬，自製Podcast節目《就是愛玩股》，下載數超過300萬次。