做價值投資　要能忍受「不舒服」

摘要

從事價值投資最大的挑戰是什麼？加入坦伯頓集團22年的富蘭克林坦伯頓成長基金經理人諾曼‧波斯瑪（Norman Boersma）說：「尋找、等待股票價格跌到（相對於其價值）非常、非常便宜的折扣出現時。」因此，做價值型投資「必須是個有耐心、有紀律的人！」

波斯瑪在2011年、基金表現落後指數時上任，負責管理資產規模高達183億美元（約合新台幣5,490億元）的富蘭克林坦伯頓成長基金（他目前所操盤的另一檔基金—富蘭克林坦伯頓世界基金，還榮獲2014年「晨星最佳基金獎（台灣）」與「Smart智富台灣基金獎」全球股票型基金得主的肯定）。當時，英國知名基金評論機構Citywire曾以〈波斯瑪的耐心會有回報嗎？〉為文，質疑這檔基金因為堅持價值投資造成績效大幅落後大盤。

然而，3年的時間過去，歐美市場大幅翻揚肯定了波斯瑪的堅持。今年1月底，這位連在國外都鮮少受訪的坦伯頓全球股票團隊投資長，接受了《Smart智富》月刊的獨家專訪，暢談他22年的價值型投資心得。以下為專訪紀要： 

《Smart智富》月刊問（以下簡稱「問」）：你在這家公司工作22年，接掌這檔基金3年，整個職業生涯都在做價值投資，有什麼感想？

波斯瑪答（以下簡稱「答」）：我認為要做價值投資， 在個性上， 須要有容忍「不舒服」的能力（predisposed to be uncomfortable）。做跟市場大多數人相反的事情，你必須要有能力感到很自在，即使你不是「羊群」的一員。從行為學的角度來看，如果你從小就是一個喜歡跟著人群走、喜歡做風雲人物的人，可能就無法當一個好的價值投資者，因為我們必須要能夠後退一步，做出跟大多數人不一樣的抉擇。這是我的一個觀察。另一方面，你也須是個有耐心、有紀律的人。

問：你2011年接手坦伯頓成長基金經理人以來，有改變投資流程嗎？

答：投資內容會有改變，但是，這檔基金的投資流程存在已經很久了、經歷許多景氣循環，而且在多數循環能夠表現得不錯。之所以如此，正是因為我們有一個一致的流程和紀律。因此，對我來說，改變這些（流程）是沒有益處的（counterproductive）！

問：不過，2008年至2011年時基金績效曾落後大盤，如果基金投資流程和投資邏輯是對的，為什麼會落後大盤？

答：你知道，我們是價值型投資人。價值投資的精髓，是「趁市場有極大不確定性時進場，然後等待不確定性淡去」。大部分時候，這些不確定性是在個股層面。

但是，2008年、2012年，整個市場都有極大的不確定性，造成了大反常。直到這些不確定性消失前，往往市場是不會獎勵價值型投資人的。

在2011年到2012年中，我們因為歐債問題，所以經歷了市場的起伏。直到2012年中，歐洲央行主席德拉吉（Mario Draghi）說他會支持周邊國家，降低了全球市場很大的不確定性，然後就看到市場整個起飛。如果你看我們的持股，就可以了解在那段期間，我們買的股票有多便宜，這些股票從2012年下半年開始，對基金的報酬率有很大的貢獻！

(圖1) 逆勢投資生技、歐洲金融，耐心終獲回報

不著眼短期市場波動
只專注在一家公司未來5年的經營管理
問：作為一位價值型投資者會不會很孤獨？像你2011年上任時布局很多生技醫療股，當時，這個產業就不被市場看好。你如何相信自己是對的？

答：我們不只是價值投資人，也是長期投資人。價值投資有很多不同的方法，我們的方法是檢視公司的內在價值（intrinsic value），然後等待、尋找機會，等著市場因為專注其他事情，而使股價下跌到內在價值之下的機會來臨。因此，我們會用長期的角度看一家公司的潛力，也會用全球產業的角度去思考，這會幫助我們看穿市場過分專注的短期因素。大部分時候，市場都專注在下個月、下一季、或者明年的事，而我們，則是專注在一家公司未來5年的經營管理（five year operation）！

以健康醫療股為例，2011之前，我們就看到未來幾年內主要大公司都將面臨專利到期問題，像輝瑞製藥（Pfizer）的膽固醇控制藥品Lipitor（立普妥），銷量世 界最大，但專利即將到期。單就美國市場，輝瑞三分之二的市場將可能會在1年內消失，學名藥將有機可趁、造成價格戰，搶走市場。如果基金經理人看得夠遠，當時你就會看到這些。

你可以觀察製藥公司的pipeline（產品線）中新藥的潛力如何？成本如何？這些都可以用模型算出來。當專利到期，狀況會是怎麼樣？我們做了很多這樣的推論。

可是，當時市場因為專注在短期，所以並沒有看到專利到期的問題。等到市場看到專利到期問題後，大家又開始湧入。

輝瑞股價一度跌到17美元左右，目前則在30美元，這是很不錯的「恢復」。在我們的持股中，有許多類似的故事。我們專注長期的看法，讓我們得以看到只重短期市場者所看不到的東西。我們已經這樣做很久了，我們也深信，這很有效！

問：不過，在績效表現不佳時，會有批評聲浪出現。就有基金研究機構認為你們太強調長期投資，而沒做好短期風險控管？

答：我們做的是，我們等待、尋找股票價格跌到相對於我們認為的價值之下、有非常非常便宜的折扣出現時。或許人們會說，這有很大的短期風險！但是按我們的情況分析，已經有折扣來補償我們承擔的額外風險，即使如此，仍然會被批評，因為大家都專注短期。可是，這對我們來說是機會、不是風險！我想時間可以證明這一點。當然，我們不可能每一次都對，不過，通常我們都是對的。到時候，批評聲浪自然會消失。

(圖2)低點買進的生技股將逐步停利

即使面對孤單與批評
仍持續一致執行好的投資計畫
問：所以，做價值投資有時候滿孤單的？

答：常常我們都覺得相當孤單（笑）！2年前我們買進這2年給我們豐厚報酬的歐股，你知道，那時所有人看歐洲，都認為歐洲會解體、歐股會消失。但我們跟許多頂尖的債券經理人聊歐洲總體經濟狀況、也跟公司做很多交流、跟歐洲的銀行們討論。最終，我們得到一個結論—得過且過、勉強過關（muddle through）是最可能的結果。

歐盟和歐洲央行都有能力處理歐債危機，只是從政治的角度，他們會持續（對周邊國家）施壓。剩下的，只是市場如何反映。你知道，當時的歐股股價代表市場認為歐元區會瓦解，但是，我們不這麼認為，因此買進歐洲、承擔這樣的風險。我們是少數有這麼做的人。

問：對投資人來說，如果碰到基金有幾年報酬不理想，他要怎麼區分，到底是時候未到要再忍耐一下，還是這個團隊的投資流程跟邏輯出了問題？

答：（笑）我想第一件事就是要聽聽看我們在做的事情。我們有很多客戶都是長期投資人，如果他們每天打開報紙、電視的時候，聽到市場做的事情都是我們該做事情的相反，確實會讓他們有點不舒服。可是，當客戶漸漸聽進去我們所做的價值投資，逐漸明白我們在做的事情，知道我們的投資流程後，他們就了解我們是會做一些跟其他人不同的事。

問：今年這檔基要慶祝60週年。對投資人意義何在？

答：這檔基金60歲了！但是，過去60年，只經歷過一隻手指頭數得出來的經理人（編按：從創辦人約翰‧坦伯頓開始起算，共經歷5位基金經理人，波斯瑪是第5任經理人）。而且一直用一致的風格和流程在管理。我們今天使用的投資流程，基本上是約翰‧坦伯頓先生研發的。我們一直保持他看世界的方法和他的流程。我想過去60年的紀錄證明，坦伯頓常常談的是投資「計畫」，如果你有一個好的投資計畫、持續一致地去執行，你就可以長期超越市場！