自從開了這個網誌、偶爾寫一些不負責任的企業分析文後，每個月都會有一些朋友親人透過 email、LINE、碰面、Facebook Message等方式，問我對某些公司的看法。我很喜歡這個互動的過程，一來因為這些公司產業通常都不在我的名單裡面，可以增廣見聞一番；二來這些互動與分析的內容，常常會變成下一篇網誌的不負責任內容，省去我想新議題的時間（哈）。
各式各樣的產業與企業看多了，我也開始試著建立一套分析的SOP來處理一個又一個的「委託」，以省去不必要花費的時間，並將焦點放在公司個別的營運情況與競爭優勢上。舉例來說，最近研究的聚陽實業（1477），我對於紡織產業供應鏈和成本結構的理解就建立在幾個月前研究的儒鴻（1476）上，當然還有之前在課堂上讀管理個案時的筆記。由於對於產業有一定的理解，你就更能把時間放在公司的「特別之處」，而這也是分析師能否寫出一份具有 Insights（洞察力）報告的關鍵。
那假如說碰到一個完全沒碰過、聽過的產業公司呢？我的第一步通常是這樣：
1.先去把這間公司的年報，尤其是「營運概況」給看懂
2.如果「有公信力」的專業媒體有報導，加減看一看
3.找曾經研究該產業的朋友，最好是業界人士喝個咖啡聊聊這間公司
4.如果你能到這間公司的點或是買得到他的產品，那就去體驗一下
這個過程通常會讓你對一間公司產業有些基本概念，包括在賣些什麼、銷售方式如何、競爭者有誰、業界評價、還有產業狀況怎麼樣等，我尤其會先留意產業狀況和競爭者的分布，這往往是找出該企業競爭優勢的重要基礎。通常我會去注意思考下面這幾個面向：
1.萬年老梗的五力分析結構，找出誰是關鍵的那一「力」（平台企業要另外分析）
2.產業整體產值的長期和近期的年複合成長率？（CAGR）
3.產業的競爭情況？市場集中度如何？產業的平均獲利水準？
4.根據上面的資訊判斷產業生命週期走到哪個階段了？是否有復興的可能？
當你掌握產業的概況、更重要的是了解產業整體的成本結構後，就可以開始將這間公司的財務報表和最大競爭對手的財報（記得拿 5 年份以上）拿出來玩一玩了，就像我會拿儒鴻和聚陽、台積電和聯電、華碩和宏碁、鴻海和和碩......比較。當然，每個人都有自己玩財務報表的方式，我自己則通常會照下面的流程快速掃描財報：
1.從損益表開始：比較公司的毛利、營業利益率跟主要競爭對手、整體產業是否有差異？反過來說，透過這個過程，你可以發現研究的公司有沒有特別的成本結構？
2.依然停在損益表：算算看該企業營收的成長狀況，看是高於還是低於產業成長？
3.再看看資產負債表：流動資產或固定資產，哪種比重比較多？和主要對手比呢？
4.最後瞄一下現金流量表：投資現金流（尤其資本支出）的情況如何？
掌握這間公司基本的財務狀況後，我會先開始把這間公司每一年的ROE（股東權益報酬率）做簡單版的杜邦分析（DuPont Analysis），拆解成「獲利率」、「週轉率」、「財務槓桿」等三個部分，去了解一間公司在創造股東價值（也就是ROE）時，是以獲利能力、經營效率還是財務槓桿作為驅動力？不同的產業與商業模式往往有不同的狀況產生：
1.通常走技術創新、差異化路線、重視品牌價值的公司，獲利率是關鍵驅動力
2.電子代工業、通路業者，週轉率（即營運效率）是關鍵驅動力
3.銀行、壽險等金融業者，財務槓桿的使用是關鍵驅動力
有的人做杜邦分析時，往往只停留在把ROE給「拆開來」而已，並沒有做進一步的分析，但實際上杜邦分析只是分析的第一步：假如獲利能力是關鍵，就應該進一步去分析毛利率和ASP（平均售價）的逐年變化；營運效率是關鍵，則營運成本以及週轉天數是密切追蹤的指標；財務槓桿是關鍵，緊盯該公司資金成本、資產負債表的狀況會是重點。
ROE杜邦分析是個將企業和產業做「分類」的美妙工具，然而ROE分析並非萬能。我的碩士論文指導、吳啟銘老師在著作《企業評價》一書中，提到從企業評價的角度來看，企業的價值應該有下列 5 個「關鍵價值因子（Key Value Driver）」：
m：profit margin，營業利潤率（獲利能力）
T：asset Turnover，資產週轉率（營運效率）
C：cost of Capital，資金成本、風險（槓桿）
g：growth，成長率
n：number of tears，競爭優勢期間假設（護城河的持續性）
我們可以看到前三者其實就是ROE拆解之後的情況，但實際上企業的價值並不只來自於此三項，實際做企業評價時就必須考慮盈餘成長率、也必須考慮競爭優勢的持續性（這決定了第一階段評價的成長率可以維持多久）；又譬如說，新創公司的企業價值可能就只來自於營收成長（g）、或是它專利等無形資產帶來的護城河（n）。下圖則是我將這五個關鍵價值因子整理出來的概念圖，可以了解他們之間的關係：
當我透過財務分析拆解出一間公司是如何創造價值後，我會將這些成果與前半段的產業分析、企業營運概況做一個對照。一個企業如果採用了與競爭對手相異的「策略」、並且取得比產業獲利更高的表現，通常會具體反映在成本結構或其他財務狀況的差異上；相反的，財報也像是一份成績單，如果企業老闆聲稱採用了什麼策略、財務狀況卻和其他同業沒兩樣，那他說的話真的只是口號罷了。
當然上述的分析邏輯只是「泛用型」的過程，好的分析師會進一步去探索更多層面：如策略面、執行面、公司的文化、領導人、行銷等面向，上面講的只是讓分析者能更有效率地找出該「挖掘」的點，而不是在茫茫的資料大海中失去方向。
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