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為什麼蘋果的股價還沒跌完？美國蘋果公司的股價在8月初竟然跌破200天移動平均線，這是2013年9月以來還沒發生過的事，使得市場開始擔心蘋果股價會不會複製2012年的歷史，一修正就重跌44%？會不會拖累美國股市，在聯準會升息前就讓牛市提前觸頂反轉？
台灣的投資人會關心蘋果的股價還有一個理由，那就是台灣的電子業裡有許許多多的蘋果概念股。如果蘋果ㄧ路走衰，那台股可就不妙了。
事情是這樣子的。蘋果在7月下旬公布第二季的財報，iPhone6的銷售成長低於預期，有放緩的跡象，因而啟動了這一波跌勢。
表面上，這是對蘋果的成長性有所質疑。不過想一想，iPhone6畢竟已經推出10個月了，成長放緩也是可以理解的。問題出在蘋果還有沒有能力推出重大創新。目前看來，在營收上，蘋果的幾個新產品蘋果錶Apple Watch，蘋果行動支付系統Apple Pay，和蘋果串流音樂服務Apple Music 的市場反應都不如預期，沒有辦法填補成長的缺口。
基本上，蘋果的創新方向是行動裝置。目前看來，智慧手錶與智慧眼鏡的應用還不夠殺手級，還沒看到市場爆發力，蘋果電視 Apple TV 恐怕也是如此。將來也許要看看智慧汽車，甚至無人駕駛汽車。所以說到底，市場真正擔憂的，是蘋果的創新能量恐怕難以持續。
這就是說，蘋果的股價修正還會繼續下去，因為這不只是在下修對蘋果的獲利能力的預期而已，而是還有下修本益比。
為了說明這個看法，現在我來談兩個決定股價常用到的概念。通常，股價方程式可以這樣寫：
股價 = （EPS）x （本益比）
我相信投資人可以在很投資網站上看到對這個方程式的討論，可是我現在要告訴你，他們的解說很可能沒有真正抓到要點，所以其實沒有參考價值。
這裡第一個要講的概念是稅後的每股盈餘，EPS。EPS的第一個定義是去找公司已經發佈的EPS，也就是會計師簽證過的上年度的財務報表所呈現的EPS。
這個定義最簡單，也最明確，但是，它有一個問題，那就是沒有用今年的資料來更新。所以，EPS的第二個定義就改成過去四個季的財報上的EPS的總和。例如，現在是2015年的8月，今年前兩季的財報已經出來了，那麼，我們可以將去年的第三季，第四季，加上今年的前兩季，來算出EPS的總和。這就是說，現在是用過去四個季來取代上年度。
這個定義比較能反應公司最近的表現，但是，它仍然有一個大問題，那就是這並不是投資人真正想要的每股盈餘。為什麼呢？因為投資人真正在乎的，是公司未來的獲利前景，而不是已經實現的績效。簡單講，股價總是要反映未來。
於是，我們有EPS的第三個定義，那就是將過去兩季的EPS，去加上未來兩季的EPS的預測值。這一來就把未來性引進來了。
不過，既然承認投資是迎向未來，而非單純的延伸過去，那麼為什麼不更徹底ㄧ些呢？第四個EPS的定義就是使用未來四個季的EPS的預測值的總和。當然了，預測是有難度的，是要做大量的功課的，但是，這才是對投資人最有用的EPS，因為這才是真正在衡量公司未來的獲利能力。
接下來，我要來討論第二個概念，本益比。這是在描述投資人願意給這樣的獲利能力怎樣的評價，也就是要給這樣的EPS怎樣的倍數。
本益比的學問在於，它並不是每個行業都一樣。如果一家公司的成長已經穩定下來，比較可預測，例如許多傳統產業，那麼投資人給的本益比也會相對穩定下來。通常，這個本益比在12～15這個區間。
但是，如果這家公司的技術與市場很新，未來有爆發力，但是這個成長的前景卻充滿了不確定性，這個時候投資人會給這類創新的公司更大的發展空間，給它比較高的本益比，也就是有成長溢價（growth premium）。因為現在是有夢最美，希望相隨了。技術上講，成長股的本益比就會比較高些，例如在16~20這個區間。
所以，那些還在成長的公司一旦營收出現衰退，那就不只是EPS的預測要下修，而且原來給的高本益比的成長溢價部分也要拿掉了。就是說，做夢的空間被壓縮了。這一來，股價的修正就會很激烈，感覺上好像是有點跌過頭了。
當成長股不再成長時，或者這麼說好了，當成長股的未來發展變得比較可預測時，那它就變成類似定期存款這樣的投資工具。本益比中的夢想部分消退了，這一個夢醒時刻最讓投資人傷心，而很不幸的，所有成長的公司早晚都會撞上這個成長的障礙，就跟所有的生命都會死亡一樣的道理。
現在輪到蘋果公司的夢醒時刻了嗎？蘋果的成長動能如果只靠iPhone這個產品，那是總有停滯的時候，因為智慧手機市場總有飽和的時候。Apple Watch的銷售不如預期，是個大問題。Apple TV恐怕也ㄧ樣缺乏爆發力。看來，要靠iCar了，就是智慧汽車，來給蘋果提供下一個重大創新。
在這之前，蘋果的本益比會被下修至傳統區間，成長溢價會被壓縮，所以，我的猜測是蘋果的股價還有得跌，連帶地，蘋果供應鏈的股價也會繼續看到本益比的下修。這ㄧ來，台股要再站上一萬點的機會不大了。
作者簡介_吳嘉隆
台大經濟研究所碩士、美國哥倫比亞大學經濟學博士候選人；現任AIA Capital 財富管理公司首席經濟學家及財訊雙周刊專欄作家。興趣是研究總體經濟，並從中發掘投資亮點。