全球經濟上升趨勢仍未改變，通膨有機會在下半年緩解

摘要

1.俄烏戰爭延燒，近期股市下挫和長期債券收益率的急劇下降，都顯示戰爭對投資者造成的衝擊，尤其對中國企業的預測過度悲觀。雖然全球經濟不可避免地受地緣政治衝擊和聯準會升息影響，但若理性分析，其實我們發現目前全球經濟基礎仍然強勁，民營企業資產負債表仍屬穩健。

聯準會在3月中的會議一如市場預期的宣布升息1碼，並預計自5月開始啟動資產負債表縮減。聯準會之所以急於升息，主要是近期通膨問題難纏，加上俄烏交戰推升大宗原物料價格上揚，延後了通膨降溫的時間點。隨著俄羅斯對烏克蘭的入侵加深，對全球經濟衝擊亦持續擴大；其中一大影響是美國宣布停止自俄羅斯購買石油、天然氣和煤等，這可能使能源供需更加緊繃，間接造成物價上漲。

地緣政治衝突
通常僅引發短期震盪

根據瑞銀集團的預估，自俄羅斯入侵烏克蘭以來，商品期貨的轉變可能會進一步推升2022年全球的通膨數據峰值，並進一步影響家庭的實際消費能力。考量到汽車供應鏈中斷（由於零部件短缺，歐洲產量的15%受到影響）、全球對俄羅斯的貿易量減少50%（詳見圖1），以及俄羅斯經濟的急劇萎縮下，勢必會影響今年全球的經濟成長動能。

 

聯準會升息的動作凸顯出當前通膨問題的棘手程度，加上俄烏衝突更進一步強化其嚴重程度。目前許多國家的央行陷入通膨的對抗戰中，因為這波通膨率可能會達到更高的峰值，且延續時間要比預期的還要長，但我們不認為這會使得全球經濟就此陷入停滯性通膨的衰退中，通膨數據也不至於出現螺旋式的上升。

這場戰爭拖累經濟增長的主因是能源價格上漲。根據瑞銀投資銀行（UBS Investment Bank）的數據顯示，油價在未來6～12個月若每桶上漲10美元，預計將對消費造成壓力，因而拖累全球GDP年增率減少0.1～0.2個百分點；而石油產量下降10%，則會拖累全球GDP年增率減少0.7個百分點。

此外，目前市場面臨大宗商品價格上漲等問題，而且大宗商品數量也變得稀缺，包括對俄羅斯的石油、天然氣、鋁和小麥的潛在自我禁運，以及烏克蘭無法供應小麥、玉米和鉀肥等問題（俄羅斯和烏克蘭在全球大宗商品供應中的占比詳見圖2），因此國際原油及商品價格的變化，值得密切觀察。

 

若石油或天然氣價格出現狂飆走勢，可能在短期持續帶來通膨，但一段時間之後反可能壓低通膨。其原因是石油或天然氣的上漲，可能導致經濟增長放緩，進而在不久的將來降低通膨壓力，因為民眾可能需要在能源上增加支出，因而壓縮其他領域的開支。當然，若通膨持續攀高，也會迫使央行採取積極的緊縮政策以平抑物價上揚。

目前預料通膨高升的狀況有機會在下半年緩解，主要是受惠於疫情解封（供應鏈改善），以及基期因素。同時快速升息導致經濟衰退的例子殷鑑不遠，聯準會要再大幅度收緊資金（再加碼升息或增加縮表強度）機率較低，故對市場負面影響有限，因此可以發現在聯準會宣布升息後，美股是以正面反映。

因此面對由地緣政治引發的市場震盪危機的做法，關鍵是要冷靜面對。通常地緣政治衝突往往是引發短期風險性資產下行的關鍵，但隨著時間的推移，這些風險資產會被強勁的基本面所支撐。

全球經濟基礎仍強勁
企業獲利上升趨勢未變

近期的股市下挫和長期債券收益率的急劇下降，都顯示投資者對這場軍事衝突可能對經濟增長造成的衝擊，有著過度悲觀的預期，可能使市場出現過度反應。

雖然全球經濟不可避免地受地緣政治衝擊和聯準會升息影響，但若理性分析，可發現目前全球經濟基礎仍然強勁，民營企業資產負債表仍屬穩健，中國的刺激政策亦繼續支撐經濟增長，因此預期上述的許多負面事件，對經濟的衝擊可謂是在可控的範圍。

還記得在俄烏衝突事件爆發之前，當時全球正面臨Omicron變種爆發最嚴重的時候，但美國的勞動力市場還是繼續增加就業機會。且觀察美國的經濟增長率、採購經理人指數，或是企業獲利來看，上升趨勢的格局仍未改變。

而在中國方面，我們預期，中國的貨幣和財政刺激措施已有穩定國內經濟的跡象，我們認為此趨勢將能夠持續下去，因此對中國股市前景預期變得更加樂觀。

從近期中國政府一連釋出的政策調整，預期可以減輕投資者對經濟減速、技術監管，以及房地產市場硬著陸的擔憂。更重要的是，中國目前貨幣寬鬆的政策又有所增加，信貸脈衝已經低谷，預計中國的工業活動可望再加速。

在中國股票指數中占有很大比例的互聯網公司，因為受到嚴格的監管而處於低迷水準；但其實中國政府的監管措施，有望達到更健全的監管以及更健康的產業發展。若由此角度來看，當前的投資人對中國企業盈利增長能力的預期，其實有過度悲觀的跡象。

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