「邊緣債券」為何值得關注﹖

摘要

法盛-盧米斯賽勒斯基金經理人馬修．伊根（Matthew J. Eagan）

邊緣債券（crossover bonds）信評介於投資等級、非投資等級之間，超額報酬潛力雄厚。法盛-盧米斯賽勒斯債券基金（本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且基金之配息來源可能為本金）經理人馬修．伊根（Matthew J. Eagan）擁有數十年投資經驗，在接受採訪時進一步說明其研究團隊如何藉獨特流程於信用循環各階段精準選債，以及目前值得留意之領域。

盧米斯賽勒斯的團隊為何特別研究邊緣債券市場？

BBB～BB級債券蘊藏豐富超額報酬機會，其中有許多折翼天使（參見圖1）和明日之星，信評發生顯著變化時往往引發劇烈震盪，正好讓專注選債的投資者在這領域尋找具潛力的機會。

就投資架構、流程來說，所有策略都秉持由下而上選債原則，六大主軸之中，三項和BBB到BB級這塊邊緣市場有關，我們稱之為「折翼天使」、「升級候選（明日之星）」、「物美價廉」。

 

折翼天使是特別系統化追蹤的對象，原因是研究發現信用循環過程中，折翼天使報酬率經常大勝BBB級、甚至非投資等級債券，選對標的就有機會增加更多價值，原因何在？純投資等級買家不能逾越投資等級市場，所以債券瀕臨降級時就被迫賣出，而經常在降級前買進，但必定先了解那檔債券會落入非投資等級哪個區塊，並且確認根基足夠穩當，可以順利克服任何引發降級潮的因素。

經濟衰退期間折翼天使往往成群出現，2020年疫情導致景氣急凍時就是如此，也因此趁機吸納了不少債券。

接下來，景氣開始走出低谷時就會出現明日之星，當中很多以前是折翼天使，有些則是擺脫原來非投資等級市場的包袱，往後幾年利差可望大幅收斂，成為另一個潛在增值幫手。

最後，「物美價廉」是選債的強項：研究團隊身經百戰、了解信評潛在走向，有時可以預見未來二、三年變化，也因為提早發現趨勢，所以能低價買進、坐等持債升級。

如何看待當前環境中之邊緣債券？

許多人認為景氣就要衰退、擔心未來，一般抱觀望態度守候。對研究團隊來說，市場是預報器，雖然相信景氣即將衰退，但所有經濟數據都預告萎縮幅度相對輕微。

衰退算是市場共識，所以如果分析一下利差內含報酬，也就是風險溢酬，會發現已經足以補償市場預見的未來一、二年損失。這些損失又從何而來？投資等級債市中，有一些源自信評降級，也許部分是折翼天使；相較過往，這次衰退雖然也會產生一些折翼天使，但不致過多，同時今年還有一些明日之星正在奮發向上。

非投資等級債市方面，不只會出現降級，可能還有違約損失。盧米斯賽勒斯有一套長年用來評量公司債市體質的企業強健度指標，目前顯示相對過往循環晚期，這次公司債基本面堪稱史上最佳，是入行20多年來從沒見過這麼好，理由何在？很多企業利潤率非常優厚，同時因為融資成本鎖在極低的票面利率，所以利息保障倍數很高；儘管每隔一段時間企業需要再融資，但成本已鎖在低點，更何況聯準會長期維持寬鬆政策、融資取得容易，利率又徘徊歷史低點，於是造就基本面強健的榮景。

景氣衰退對違約有何影響？

以非投資等級債市為例：實際違約損失比率預料不會明顯超過3%～4%，這是根據我們一向準確的模型違約預測，以及產業分析師針對個別債券由下而上過濾後的結果。接下來拿市價或利差內含預期做比較：非投資等級債券利差大約500基點，如果違約損失最多300基點，至少一年內都還有額外200基點的報酬空間。

個別債券是否有套利機會？

當然有，而且值得期待，表象之下隱藏的價值確實讓研究團隊躍躍欲試，從BBB級、BB級一路延伸到非投資等級市場都有寶藏可挖，原因有二：首先，市場不到危急程度，但相對票面折價幅度卻是從業至今最大，打折債券遍地都是，非投資等級市場六、七、八折都有，投資等級債市則是八到九折。

當然，很多是因為票面利率本來就低，這點不能忽視，但仍然表示進場投資時，安全邊際相對充足，同時意味利差不致再大幅擴張，畢竟對固定收益投資人來說，最壞情況下都還有回收價值，這會牽動市場凸性，所以很重要。

另外，若有一、二檔持債信評調升，價格可以一路朝票面奔馳，這樣就能創造豐厚總報酬和超額報酬，整體來說，現在是發揮選債功力的好時機。

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