觀點新聞

去年開始,隨著供應鏈問題持續緊張,且疫情後市場上充斥過剩的流動性,在美國聯準會(FED)對通膨採取觀望態度之下,7月公布的美國消費者物價指數(CPI)也創歷史新高。而原以為今年CPI數據會如同FED預估降溫,烏俄戰爭意外爆發卻導致能源、農產價格再次墊高,通膨也遲遲未能從高位放緩,甚至再創新高,使得FED開始擔心物價與薪資形成螺旋式上升,開始下重手快速升息,掀起金融市場一波波震盪,後續走勢我們到底該如何觀察與操作呢?本集專欄將與大家細細講解。

先定義景氣正處於哪個階段 再決定操作的方式與商品

若我們以美林投資時鐘定義經濟循環的4個階段,第一階段是所謂的通貨再膨脹(reflation)、第二階段是復甦(recovery)、第三階段是過熱(overheat)、第四階段則是滯漲(stagflation)。

在第一階段中,通常是經濟正在走下坡,且通膨也往下走,基本上市場處於通貨緊縮的狀態,這時政府往往會透過財政政策擴大支出,再利用較為寬鬆的貨幣政策,鼓勵民眾多消費並刺激景氣。此時,債券價格容易因寬鬆貨幣政策刺激一路走高,股市則多半因為企業不斷下修獲利,使得股價持續探底。

接下來,隨著政府的貨幣政策、財政政策發揮效力,經濟將會慢慢開始走入第2階段復甦期。這時通常一些體質較好的公司,已經開始獲利,並帶動GDP成長率築底反轉,股市也會慢慢吸引聰明錢進駐,但並非所有公司同步轉好之下,通膨往往仍走弱。

而隨著景氣漸漸加溫,這時不管好公司、壞公司,都開始感受到市況轉趨熱絡,企業的需求開始大幅增加,廠商也會開始大幅擴產,供不應求的市況下,經濟會開始走入第3階段過熱期。此時,GDP成長率、CPI一起向上,帶動大宗商品(原油、農產品)價格出現大幅上漲,逼迫政府開始緊縮貨幣政策,壓低過熱的景氣。

另外,因第3階段中市場過度樂觀,新增產能常常太多超越需求成長的速度,再加上政府貨幣政策轉趨緊縮,一些體質不好的公司也會面臨營運困難,使過熱期經過一段時間後,GDP成長率會開始下調,CPI則可能繼續向上,讓整個經濟開始走入第4階段滯漲期。且這階段因通膨未反轉,央行政策無法轉趨寬鬆,容易使股票、債券市場同步下跌,持有現金反而成為最好的選擇。

圖1:美債平衡通膨率正一路走低,市場認為未來CPI將走弱

資料來源:財經M平方

景氣來到滯漲階段 該如何選擇商品操作或避險?

那現在我們身處於景氣的哪一個階段呢?

以今年美國股市表現來看,道瓊指數、那斯達克指數、標普500指數跌幅都將在15%以上,最初下跌主要是反應升息對金融市場帶來的估值壓力,跌勢的速度也不是非常快,但時序來到年中後,市場上開始有大量的分析師擔心經濟衰退即將到來,股票下跌的速度也開始加快,企業基本上在第3季迎來EPS下修的評價修正潮。

再觀察通膨、GDP成長率,目前美國CPI持續處在相對高檔震盪,但GDP成長率也開始轉弱,PMI數據也開始往50榮枯線靠攏。另外,若根據CME FedWatch Tool,也可以發現債券期貨的交易結果,市場顯然認為FED升息到今年年底後,明年開始就會暫緩升息,且美債平衡通膨率走低,更顯示市場通膨已經預期通膨即將降溫。

小辭典1_FedWatch Tool

FedWatch Tool將投資人交易30天期聯邦基金利率期貨的交易結果,以圖像化形式呈現,能讓人透過該項工具,了解市場對未來一段時間美國利率政策與升息幅度機率的猜測。
(參考網址:https://www.cmegroup.com/cn-t/trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html


故以金融市場往往領先實體經濟約半年~1年左右的時間差推斷,筆者較傾向美國經濟正從過熱期走入滯漲期,而金融市場則可能已經一定程度反映滯漲期的衰退,那這時我們應該如何進行操作呢?

以美林時鐘的邏輯來看,當整個景氣走在滯漲階段時,持有現金會是較佳的選擇,不過從歷史經驗觀察,大宗商品在景氣過熱期有非常強勢的噴出表現後,也往往會在通膨逐漸走弱的環境中,出現明顯的跌勢,故比起繼續追高原物料,筆者認為空手等待股市落底,或是確認通膨降溫後,再放空原物料避險,會是比較有獲利空間的選項。

目前這樣的思路也有其基本面邏輯,從美國能源資訊管理局(EIA)提供的月報觀察,今年以來原油的供給狀況都持續超越需求,真正導致油價大漲的因素有很大一部分是烏俄戰爭,以及年初一路走高的通膨預期,如今戰爭雖未結束,通膨預期卻已經轉弱,接下來CPI的基期又越來越高,CPI要再大幅上升的機會相對還是比較低。

圖2:美國EIA預測今年原油整體供給將超越需求

資料來源:EIA 資料日期:2022/06/30

而從政府施政的角度思考,FED今年以來的發言,都一再明確強調:「通膨未下降以前,不會輕易改變本次貨幣緊縮的態度」,故筆者認為,不管經濟衰退與否,聯準會都會以打壓通膨為第一要務。因此,就算接下來CPI短線有出現一些高於預期的數字,使原物料出現攻勢,拉長時間來看上檔空間應該還是較為有限。

而若投資人在景氣衰退的環境中,希望能夠放空避險,則相較於已經本益比已經回到5年均值的美國股市,也許分散部位放空油類期貨也是可考慮的選項。CME也有不少相關商品,例如WTI原油期貨(CL)就是很受投資人歡迎的商品之一。WTI原油期貨最大特色就是流動性很高,今年第一季的日均成交量(ADV)錄得 114 萬份合約,比去年同期升 4%,而且有高逹22% 成交量在非美國交易時段進行。其次就是交易時間接近24小時,一旦發生突發事件,影響油價,投資人也可以及時管理持倉。

小檔案_芝商所

芝商所(CME)為全球領先及最多元化的衍生品交易市場,是全世界管理風險的場所。
隨著業務不斷擴充,芝商所與其他交易所如芝加哥期貨交易所(CBOT)、紐約商業交易所(NYMEX)和紐約商品交易所(COMEX)建立了合作夥伴關係,提供遍及所有主要資產類別的全球最廣泛的基準期貨和期權產品系列,包括基於利率,股指,外匯,能源,農產品及金屬。芝商所的產品和服務確保全世界的企業能够有效地管理風險並實現增長。