金融市場正反應景氣轉向衰退，用什麼期貨商品避險是好選擇？

摘要

去年開始，隨著供應鏈問題持續緊張，且疫情後市場上充斥過剩的流動性，在美國聯準會（FED）對通膨採取觀望態度之下，7月公布的美國消費者物價指數（CPI）也創歷史新高。而原以為今年CPI數據會如同FED預估降溫，烏俄戰爭意外爆發卻導致能源、農產價格再次墊高，通膨也遲遲未能從高位放緩，甚至再創新高，使得FED開始擔心物價與薪資形成螺旋式上升，開始下重手快速升息，掀起金融市場一波波震盪，後續走勢我們到底該如何觀察與操作呢？本集專欄將與大家細細講解。

先定義景氣正處於哪個階段 再決定操作的方式與商品

若我們以美林投資時鐘定義經濟循環的4個階段，第一階段是所謂的通貨再膨脹（reflation）、第二階段是復甦（recovery）、第三階段是過熱（overheat）、第四階段則是滯漲（stagflation）。

在第一階段中，通常是經濟正在走下坡，且通膨也往下走，基本上市場處於通貨緊縮的狀態，這時政府往往會透過財政政策擴大支出，再利用較為寬鬆的貨幣政策，鼓勵民眾多消費並刺激景氣。此時，債券價格容易因寬鬆貨幣政策刺激一路走高，股市則多半因為企業不斷下修獲利，使得股價持續探底。

接下來，隨著政府的貨幣政策、財政政策發揮效力，經濟將會慢慢開始走入第2階段復甦期。這時通常一些體質較好的公司，已經開始獲利，並帶動GDP成長率築底反轉，股市也會慢慢吸引聰明錢進駐，但並非所有公司同步轉好之下，通膨往往仍走弱。

而隨著景氣漸漸加溫，這時不管好公司、壞公司，都開始感受到市況轉趨熱絡，企業的需求開始大幅增加，廠商也會開始大幅擴產，供不應求的市況下，經濟會開始走入第3階段過熱期。此時，GDP成長率、CPI一起向上，帶動大宗商品（原油、農產品）價格出現大幅上漲，逼迫政府開始緊縮貨幣政策，壓低過熱的景氣。

另外，因第3階段中市場過度樂觀，新增產能常常太多超越需求成長的速度，再加上政府貨幣政策轉趨緊縮，一些體質不好的公司也會面臨營運困難，使過熱期經過一段時間後，GDP成長率會開始下調，CPI則可能繼續向上，讓整個經濟開始走入第4階段滯漲期。且這階段因通膨未反轉，央行政策無法轉趨寬鬆，容易使股票、債券市場同步下跌，持有現金反而成為最好的選擇。

圖1：美債平衡通膨率正一路走低，市場認為未來CPI將走弱

資料來源：財經M平方

景氣來到滯漲階段 該如何選擇商品操作或避險？

那現在我們身處於景氣的哪一個階段呢？

以今年美國股市表現來看，道瓊指數、那斯達克指數、標普500指數跌幅都將在15%以上，最初下跌主要是反應升息對金融市場帶來的估值壓力，跌勢的速度也不是非常快，但時序來到年中後，市場上開始有大量的分析師擔心經濟衰退即將到來，股票下跌的速度也開始加快，企業基本上在第3季迎來EPS下修的評價修正潮。

再觀察通膨、GDP成長率，目前美國CPI持續處在相對高檔震盪，但GDP成長率也開始轉弱，PMI數據也開始往50榮枯線靠攏。另外，若根據CME FedWatch Tool，也可以發現債券期貨的交易結果，市場顯然認為FED升息到今年年底後，明年開始就會暫緩升息，且美債平衡通膨率走低，更顯示市場通膨已經預期通膨即將降溫。

故以金融市場往往領先實體經濟約半年～1年左右的時間差推斷，筆者較傾向美國經濟正從過熱期走入滯漲期，而金融市場則可能已經一定程度反映滯漲期的衰退，那這時我們應該如何進行操作呢？

以美林時鐘的邏輯來看，當整個景氣走在滯漲階段時，持有現金會是較佳的選擇，不過從歷史經驗觀察，大宗商品在景氣過熱期有非常強勢的噴出表現後，也往往會在通膨逐漸走弱的環境中，出現明顯的跌勢，故比起繼續追高原物料，筆者認為空手等待股市落底，或是確認通膨降溫後，再放空原物料避險，會是比較有獲利空間的選項。

目前這樣的思路也有其基本面邏輯，從美國能源資訊管理局（EIA）提供的月報觀察，今年以來原油的供給狀況都持續超越需求，真正導致油價大漲的因素有很大一部分是烏俄戰爭，以及年初一路走高的通膨預期，如今戰爭雖未結束，通膨預期卻已經轉弱，接下來CPI的基期又越來越高，CPI要再大幅上升的機會相對還是比較低。

圖2：美國EIA預測今年原油整體供給將超越需求

資料來源：EIA　資料日期：2022/06/30

而從政府施政的角度思考，FED今年以來的發言，都一再明確強調：「通膨未下降以前，不會輕易改變本次貨幣緊縮的態度」，故筆者認為，不管經濟衰退與否，聯準會都會以打壓通膨為第一要務。因此，就算接下來CPI短線有出現一些高於預期的數字，使原物料出現攻勢，拉長時間來看上檔空間應該還是較為有限。

而若投資人在景氣衰退的環境中，希望能夠放空避險，則相較於已經本益比已經回到5年均值的美國股市，也許分散部位放空油類期貨也是可考慮的選項。CME也有不少相關商品，例如WTI原油期貨（CL）就是很受投資人歡迎的商品之一。WTI原油期貨最大特色就是流動性很高，今年第一季的日均成交量（ADV）錄得 114 萬份合約，比去年同期升 4%，而且有高逹22% 成交量在非美國交易時段進行。其次就是交易時間接近24小時，一旦發生突發事件，影響油價，投資人也可以及時管理持倉。