十月二十八日，美國股市創下今年第三十六次歷史新高，但投資組合經理桑能伯格（Jacob Sonnenberg）卻沒有心情慶祝。

在少數幾家與人工智慧（AI）熱潮相關的矽谷科技巨擘帶動下，標普五百指數在這天結束交易時上漲。然而，事實上卻有三百九十七檔股票下跌。

根據貝斯波克投資集團（Bespoke Investment Group）的數據，三十五年來，該績優股指數從未在如此多成分股遭拋售的情況下呈現上漲。

盈餘成長放緩，加深市場擔憂

「我明白輝達正在賺大錢，我懂。但市場正變得如此集中，這點仍然令人深感擔憂，」桑能伯格說。「如果你沒有持有大約十檔個股中的任何一檔，要賺錢簡直難如登天。」

然而，在Alphabet、Meta和微軟於十月底公布最新季度業績後，市場對於產能過剩，以及這股投資熱潮何時才能帶來實質回報的持續性擔憂達到了頂點。

對AI基礎設施的大量投資預計將使頂尖科技集團的盈餘成長放緩。根據標普Capital IQ的數據，繼過去四季平均季成長三七％之後，Meta未來四季的盈餘預計每季平均僅成長一％。

集中化讓很多人受益。持有市值加權指數的普通美國人已經賺到了錢，而且賺了很多，」投資集團 AlphaSimplex首席研究策略師卡明斯基（Kathryn Kaminski）說，「但同時，如果這些巨頭中有一個或是全部倒下，可能會拖垮整個市場。


部分人指市場集中未必風險高

投資顧問公司Research Affiliates股票策略投資長阮闕（Que Nguyen）對僅憑AI獨力推動美國股市上漲的觀點提出質疑。「如果市場和經濟是由七個輝達所主導，那才會是瘋狂的，」她說。

「但亞馬遜既銷售雲端運算，也賣麥片。蘋果有硬體和軟體。Meta和Alphabet屬於通訊業。它們不單單是AI公司。將它們全部連結在一起的主題是，它們被視為利用新科技為其業務創造利益的領導者。」

將頭重腳輕的市場視為本質上具有風險，也忽略了投資者是如何偏好「大型、穩定、多元化的公司，」阮補充說。「更高的集中度實際上與更低的風險相關。」

溫德姆資本管理（Windham Capital Management）執行長克里茲曼（Mark Kritzman）和道富銀行旗下研究機構（State Street Associates）負責人特金頓（David Turkington）最近一項名為「集中化的謬誤」的研究支持了她的說法。

為了確定頭重腳輕的股市是否意味著更高風險的投資，作者們測試了他們所稱的「動態交易規則」，即隨著市場集中度上升而減少股票曝險，並在標普五百指數變得更加均衡時增加股票曝險。

他們的結論是，買入並持有的策略「創造的財富是動態策略的兩倍多⋯⋯而且風險更低」。

在華爾街，對AI的樂觀情緒無所不在。幾乎從所有衡量標準來看，美國股市的交易都處於極端水平，而這幾乎完全歸咎於AI公司。

自一九七○年以來，美國所有公開交易股票的總市值平均約為美國國內生產毛額（GDP）的八五％。巴菲特曾將此描述為「可能是衡量估值在任何特定時刻所處水平的單一最佳指標」。十月二十八日，該指標升至創紀錄的二二五％。

一些市場觀察家將科技股的猛烈漲勢歸因於被「錯失恐懼症」（FOMO）所困擾、盲目跟風的散戶投資者，儘管機構投資者往往也同樣難辭其咎。

大多數交易員認為，談論危險的AI投資泡沫還為時過早，他們辯稱，與網路泡沫時代不同，當今股市的寵兒擁有穩健的資產負債表來支撐其龐大的支出計畫。

在美國聯準會今年第二次降息後不久，主席鮑爾（Jay Powell）出面為多頭辯護。「（當今）估值如此之高的公司確實是有盈餘的，」鮑爾表示。

幾乎從所有衡量標準來看，美國股市的交易都處於極端水平，而這幾乎完全歸咎於AI公司。

懷疑論者示警「思科教訓」

懷疑論者立即指出了幾家網路泡沫時代的公司，儘管它們的財務狀況強勁，但股價仍在世紀之交暴跌。

「思科（Cisco Systems）在一九九九年擁有盈餘和商業模式。其股價隨後下跌了九○％，」瓊斯交易（Jones Trading）市場策略長歐洛克（Mike O'Rourke）說，「熱門產品不保證就是好生意。雅虎和AOL當時也很受歡迎。」

在十月給客戶的一份報告中，巴克萊（Barclays）的分析師區分了二十五年前引領基礎設施建設後崩盤的高槓桿電信運營商，與現今以自有資金支出的AI公司。

但這種區別已經開始瓦解。《金融時報》曾報導，Meta計畫透過發行債券籌集二百五十億美元，以支付飆升的AI成本。甲骨文在九月發行了一百八十億美元的債券，用於支付資料中心的開發費用，這些資料中心已租賃給OpenAI以提供運算能力。

「AI建設完全依靠輕鬆的自籌資金、感覺良好的階段即將結束，」野村策略師麥克艾利格（Charlie McElligott）表示，他補充說，如果大型科技公司過於積極的利用債務市場，AI的「短暫狂喜」可能很快就會轉變為「懷疑主義」。

然而，就目前而言，「人們擔心的不是下行風險，他們擔心的是錯過這波漲勢。」