自二○○八年的金融危機以來，各國監管機構一直致力於降低全球金融體系的風險，但他們並未成功。
去年，美國第十六大銀行矽谷銀行（SVB）出現快到難以想像的擠兌，最終宣布倒閉。歐洲瀕臨倒閉的瑞信（Credit Suisse）則被迫出售給競爭對手瑞銀（UBS）。
同時，規模高達二十六兆美元的美債市場（編按：截至今年四月，美國未償的公債金額已逾三十四兆五千億美元，創新高。）一再動盪，做為全球重要的抵押品與對沖風險工具，人們擔心，這將持續對市場造成不確定的威脅。
而破壞市場穩定性的是，顯著成長的私募市場和影子銀行體系，包含貨幣市場基金、對沖基金、高頻交易商等，以及其他在透明度與監管程度不及傳統銀行的機構。
私募體系持有資產已超過銀行
這些非銀行金融機構所持有的全球金融資產占比，從金融危機後的二五％提升至二○二二年的四七‧二％，高過傳統銀行。
私募市場規模激增的同時，公募股權卻在萎縮。投資人已習慣期待央行持續救助，這種道德風險鼓勵了更多冒險投資和債務累積行為。
舊有金融確定性正在消失。造成此轉變的原因之一是，許多已開發國家日益依賴債務推動經濟增長。
國際貨幣基金組織（IMF）數據顯示，在它定義下的三十九個已開發經濟體，債務占國內生產毛額（GDP）的比率，從一九五○年代的一一○％，提升至二○二二年的二七八％。
金融海嘯後，房地產市場蕭條，來自亞洲國家大量、過剩的儲蓄資金轉向政府和非金融業所發行的債務。為解決這些失衡，金融市場提供了大規模的循環操作便利性，其中，債務工具最終透過銀行和有價證券質押，替家庭支出提供資金。
此外，中國加入國際貿易體系後，有效降低了勞動成本，使得企業淨利率顯著提升，但股利配發卻未如利潤般迅速成長，因此，企業從淨借貸者轉變成淨儲蓄者。
如今，手握最多現金的企業是包含微軟（Microsoft）、輝達（Nvidia）在內的科技七雄。據估計，他們去年的儲蓄超過三千億美元。這些錢最終流入持有其股票的富裕家庭。
舊有金融確定性正在消失。造成此轉變原因之一是，已開發國家依賴債務推動經濟增長。
已開發國家公債攀至戰時水位
而金融危機後，寬鬆的貨幣政策導致債務激增。從千禧年代中期到二○二二年，已開發經濟體的公債占GDP比率，從七六‧八％上升至一一三‧五％。此債務水位，過去僅在戰時出現。
結果是，我們需要另一個龐大的再融資系統，來對經濟成長所需的債務做再融資，而影子銀行體系就參與了其中三分之二的活動。
與此同時，全球供應鏈移至亞洲的趨勢，讓已開發國家的股票公開發行量大幅降低。另一個讓首次公開募股公司數下滑的原因是，私募股權機構在低利率時代付了過高的收購費，因而不願認賠殺出。
全球股市目前的主要融資角色，除了提供資金變現的途徑外，就是提供新的資本，以增加企業在壓力時期的償付能力。
如二○○九年金融危機後，非金融業的上市公司通過發行新股，從資本市場籌募的金額以五千一百一十億美元，創下新高。同樣的場景，發生在二○二○年疫情流行期間，此數字突破了六千二百億美元。
這種複雜且負債累累的金融格局，危及了經濟和金融體系的穩定性。債務累積超過國民收入成長的情況，遲早難以為繼。但在主要經濟體中，卻沒有讓主權債務（編按：政府及其支持機構所發行的債。）降低的條件，包含經濟成長、相對低的利率與財政盈餘。
關鍵是，若想降低為支付日常消費才發生的借貸，需要借款人縮減支出來償債，但這會抑制總體需求，加劇原本就低迷的經濟成長前景。
IMF估計，未來五年經濟成長率將降至幾十年來的低點。同時，政府面臨公共支出增加和減稅的壓力，在歷經數十年來最大的利率漲幅的現在，此願望顯得不切實際。
對靠發債來刺激需求的經濟體來說，其央行不得不將更多的風險攬在自己身上，以降低公開市場風險。
債市不安全、股債也非負相關
長期以來，經濟學家和精算師們，將主權債券視為無風險回報的「安全資產」的認知，開始面臨挑戰。
在瑞銀《全球投資回報年鑑》裡，多位學者直言，從歷史上看，債市從高點到低點的跌幅、持續時間都大於股市，他們得出結論是，債券並不能算是安全資產。
此外，雖從一九九○年代末期以來，股市、債市基本呈現負相關。但，這只是極低的通膨，加上寬鬆貨幣政策之下的產物，並非規律。
美國占有全球主權債券市場四四％。它還管理著全球主要的準備貨幣，厭惡風險的投資人，向來把安全資產押在美國。
但美國的財政赤字，以及兩黨持續在美債上限議題的對峙，使得它一度瀕臨違約。
但這代表美元的霸權地位將走入歷史嗎？不。因為能提供足夠安全資產的國家，如德國或北歐國家，也只能滿足全球一小部分的需求。
這些都表明，美國聯準會（Fed）不得不繼續支持美國的國債市場與銀行體系。因為它和許多依賴債務來追求經濟成長的國家，都只採取短期的財政和貨幣補救措施，而非進行結構性的改革。因此，全球金融體系將繼續充當解決地方性失衡和週期性危機的巨型OK繃。
