2022年開年，全球金融市場就出現大震盪，美國標普500指數在1月回檔幅度更是近10%，是自2020年3月後表現最差的月份。歷經近2年的多頭，投資人擔心今年是否還有獲利機會？市場又何時才會落底呢？

新任安聯收益成長團隊投資長凱斯汀（Justin Kass）接受《Smart智富》月刊記者獨家專訪時強調，企業基本面仍強健，市場全面修正反而帶來布局機會，看好美股、可轉債今年仍有高個位數報酬機會，高收益債的獲利潛力也優於2021年底。

凱斯汀本就是安聯收益成長團隊的核心成員，在前任投資長傅道格（Douglas Forsyth）今年3月退休之後，將接棒成為新任投資長，並且主掌規模高達新台幣1兆1,600億元的安聯收益成長基金。這檔基金2021年新台幣總報酬率為9.94%、3年新台幣年化報酬率則有13.56%，而年化配息率則達7.6%。因報酬穩健、配息率高，安聯收益成長基金在台灣廣受投資人歡迎，在2021年淨申購金額就高達新台幣1,364億元，是2021年台灣最熱賣的基金，也因為資金大舉流入，這檔基金目前已經成為台灣市場最大的一檔境外基金。

為了創造收益來源，這檔基金的特殊設計是將資產平均配置在3大資產中：股票、可轉債以及高收益債，約各占總資金規模的1/3，並且在股票部位搭配使用選擇權操作，利用賣出買權來賺取權利金，擴增收益來源。

在投資流程上，凱斯汀會與團隊成員先共同判斷哪些是未來看好的產業趨勢、投資機會，達成共識之後再進一步決定該利用股票、可轉債或是高收益債作為投資工具，目標是參與成長機會的同時，也要能做到下檔保護，控制整體投資組合的波動程度。

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談及2022年以來市場的下跌，凱斯汀認為，當前的市場問題在於情緒極為敏感，容易一下子就陷入悲觀情緒，形成全面賣壓，例如當摩根大通（JP Morgan）、網飛（Netflix）的財報不如預期，市場就假設其他公司財報也會同樣令人失望，推測市場需求都已提早實現在股價上、高漲的通膨將扼殺市場等。而這種悲觀的情緒從開年開始，先是造成成長股的下修，進而蔓延至全市場，出現無差別修正，就算是最績優的企業，股價也同樣拉回。

美股》獲利能力持續進化
成為回流資金優先去處

但凱斯汀強調，事實是當前貨幣環境還未真正從寬鬆轉緊縮。整體來看，美國企業的財務狀況仍在非常好的狀態，而通膨極有機會在2022上半年觸頂。安聯目前對於聯準會2022年升息的預估跟市場一致，也就是1年升息4次。而只要聯準會是有序地退場，貨幣緊縮不過於激進，則預估10年期公債殖利率可維持在2%～2.5%，標普500指數成分股在2022年的獲利成長約在9%，仍維持在成長軌道上（詳見圖1）。

因此儘管市場在1月大幅修正，但凱斯汀對於前景並不悲觀。他指出，當前市場都假設過去受惠於疫情的公司利多不再，但事實上部分公司的商業模式在疫情之後已徹底升級、獲利能力持續進化，一旦財報季開始後，贏家跟輸家的分歧將會更加明確，而他們也有信心這些公司將是市場資金回流的優先去處，也因此市場的拉回反而是進場布局的機會，他仍看好美股今年報酬能落在高個位數。

甚至他還指出，近期美股市場的波動，亦有利搭配股票部位使用的選擇權操作，在市場波動中有機會賺取更多權利金收入。因為放大的波動，會使選擇權的權利金收入增加。

可轉債》流動性與品質提升
有效展現跟漲抗跌特質

除了股票之外，凱斯汀對於2022年可轉債市場更具信心。理由之一就是可轉債市場當前已經出現結構性的轉變，在過去2年發債量大增，有非常多大型公司加入發行可轉債（詳見圖2），當中不乏許多高成長、優質公司，推升整體可轉債市場的流動性。在2022年初，這些發債公司股價大幅拉回，進而拖累可轉債價格下跌，反使可轉債投資價值大增。

「這是我們第1次在可轉債市場，看到3%～4%的到期殖利率再加上股價上漲空間的選擇權」，凱斯汀指出，這代表當前可轉債價格已經接近債底（Bond Floor，亦稱為純債價值，不計入股權轉換價值只計算債券部位的價值），價格下檔風險已經相當小，波動度大減，並且仍保有時間價值、潛在股權轉換的利益，徹底展現可轉債跟漲抗跌的特質，而這樣的特色在當前波動加大的市場環境中更顯可貴，凱斯汀同樣預估可轉債在2022年可望帶來高個位數的報酬。

高收益債》報酬將來自票息
但違約率處於歷史低檔

至於高收益債部分，凱斯汀則預估今年的報酬表現將來自票息，資本利得的空間相對有限。主要是因為當前的高收益債利差處於歷史低檔區（詳見圖3），要再進一步收斂，空間已小。但凱斯汀也強調，當前整體高收益債市的信用風險極低，違約率處於歷史低檔（詳見圖4），企業也多已順利再融資，「我們看不到信用利差擴大的理由」，凱斯汀說，他預估今年高收益債的利差區間將在350至400個基點之間。

凱斯汀坦言，若10年期公債殖利率上移至2.5%，對高收益債的確會是逆風壓力，但比起公債、投資等級債，高收益債對於利率風險更有承受壓力。另一個觀察關鍵是，高收益債中風險最高的CCC等級債在這一波回檔中，比整體高收益市場表現得要更好，就是因為它們受利率風險影響較低，「若是我們見到CCC等級債忽然大幅回檔，利差明顯擴大，我們才會比較恐慌。但當前市場狀況顯然不是如此」凱斯汀說。

基於對基本面的信心，凱斯汀認為，年初市場的回檔反而提供更佳的進場機會，布局投資價值更高的資產，「我們無法預測市場底部，但（回檔布局）能讓資產組合更具下檔保護，同時具備上漲潛力。」

若就產業投資機會來看，凱斯汀認為當前最有表現機會的產業，包括線上旅行社（OTAs）、自動化供應鏈、能源、金融、資安軟體和5G基礎建設等6項趨勢。凱斯汀解釋，他看好疫情的干擾將逐漸淡去，旅遊活動再度活躍，線上旅行社將是首要受惠對象；自動化供應鏈在過去幾年表現相當受限，今年有望補漲；能源業看好的理由則是油價2022年全年可望都維持高檔；金融業則將受惠於轉趨陡峭的殖利率曲線；資安軟體則是近期市場拉回的重災區，但凱斯汀指出，遠距工作大增，資安軟體的需求和應用其實是更加廣泛的；至於5G基礎建設，2022年則可望開始見到大量建置。

凱斯汀指出，他們會依據各產業趨勢特性和波動度的不同，利用不同投資工具參與上漲機會。例如，當前波動風險最大的資安軟體，凱斯汀就選擇利用可轉債布局。他解釋，他們並無法預估這些標的何時才會觸底反彈，但相關可轉債當前價格已經接近債底，波動度降低，只要這些公司不破產，他們每年就能穩收3%～4%的殖利率。最重要的是，一旦開始反彈，或是公司的基本面開始發威，這些可轉債價格就有巨大的上檔空間，「我們策略的美妙之處在於我們能用股票部位持有較低波動企業，用可轉債部位持有最具成長潛力且波動也最大的企業。」

至於能源業，凱斯汀則選擇利用高收益債布局。一來，能源業本就是高收益債最大的發債產業；再者，凱斯汀指出，他們雖看好油價維持高檔，讓能源業在上半年有望表現勝出市場，但也了解傳統能源業並非長期向上的產業，特別是探勘與生產能源業，總是在油價上漲時擴產，造成供給過剩，後又使得油價暴跌，企業股價下殺。因此他才會選擇利用高收益債參與市場來保護下檔風險，而他們現在也持續在關注能源的供需變化，視情況調整配置，並不打算長期持有。

留意風險》供應鏈正常化後
恐對企業獲利帶來衝擊

2022年，投資人又該對什麼風險提高警覺？相對於當前市場上廣泛討論的貨幣政策失誤、地緣政治等風險，凱斯汀更關注的是「供應鏈正常化」對企業獲利可能帶來的衝擊。

凱斯汀指出，當前最被市場討論的風險是聯準會犯錯、烏克蘭之間的緊張情勢，這些風險雖然存在，也的確影響市場，但也都已經被廣泛討論，多數人都有面對最糟狀況的準備。不過，通常會對市場造成更嚴重的傷害往往是不被關注的風險，例如「供應鏈正常化」風險。

凱斯汀指出，過去1年，受惠於缺貨漲價，許多企業營收、獲利都可以繳出不錯的成績，但他擔憂，一旦供需逐步回到常軌，企業要再漲價的難度勢必提高，因此他們現在就需要分析，企業營收成長中有多少是來自於一時漲價的貢獻，又有多少是來自真實需求的成長，一旦無法再漲價，還有多少需求能夠支撐企業營收、獲利持續成長，「我們的目光已經開始放到下一個年度。」

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