AI技術越複雜，金融工程就得跟著升級。

Anthropic最近同步做兩件事。六月，它用一筆約三百五十億美元的特殊目的公司（SPV）結構，鎖定Google的TPU（張量處理器）產能；八月初，黑石（Blackstone）又開始跟投資人談第二筆類似的SPV結構，傳聞規模三百六十億美元。同時，它的自研晶片團隊開始補人，從OpenAI挖角參與過推論晶片的工程師，並傳出正與三星洽談二奈米製程合作。

但翻開Anthropic的資產負債表，你不會看到三百五十億美元的晶片資產，也不會看到對應的債務。你只會看到一筆租賃費用，每季支付，躺在損益表的營業費用裡。晶片和債務去哪了？都在那個SPV裡。

阿波羅（Apollo）旗下的結構化融資團隊成立一家SPV，用私募信貸的錢去買Google與博通共同開發的TPU，再把晶片租給Anthropic。Anthropic的租賃付款，就是這筆債務的還款來源。

關鍵在博通。它為優先順位債券提供殘值擔保：如果Anthropic停止付款，而那些TPU在二手市場賣不出足夠的錢償還債務，博通會補上差額。約三百億美元的優先順位債務都有這層保護，定價因此幾乎達到投資級水準。

而最底層沒有博通保護的四十五億美元次順位債券，利率跳到八．五％。同一個借款人、同一批抵押品、在同一個SPV裡，少了博通那層擔保，資金成本立刻高出一截。


350億美元只是開胃菜
不僅Anthropic，五巨頭都在做

博通、阿波羅與黑石把這個結構命名為「AI XPV Platform」。博通執行長陳福陽在財報電話會議上說，平台目標是到二○二八年部署超過二十GW的算力。以業界估算每GW三百五十億到五百億美元的資本強度粗估，這是一條逼近一兆美元的融資產線，三百五十億美元只是開胃菜。

阿波羅和黑石搶著做，因為它們旗下的保險資金需要長天期、有抵押、有穩定現金流的資產來匹配負債，而AI晶片的租賃結構恰好都符合，單筆規模又夠大。

Anthropic的終極目標是垂直整合：自己設計晶片，優化Claude推論效能，擺脫對單一供應商的依賴。但自研晶片從設計到量產至少要兩、三年，它等不了。它的年化營收已突破四百七十億美元，用戶快速成長，它現在就需要GW級的算力。所以這些操作的本質是「買時間」，先把最好的晶片鎖住，讓自研團隊有時間把東西做出來。

今年五月，Anthropic才募到六百五十億美元，但若用股權的錢去買晶片，等於把最寶貴的資本，鎖在一堆會快速折舊的硬體上。那些錢可以拿去招聘研究員、訓練下一代模型、準備IPO（首次公開募股）。況且，把三百五十億美元的硬體與債務放上報表，會讓它看起來像一家重資產硬體公司，而不是高成長的AI公司，這對估值敘事相當不利。

SPV一次解決三件事：拿到算力、報表乾淨、資金成本遠低於靠自身信用能拿到的水準。

這不是未上市公司的專利。

微軟最新財報揭露，「尚未開始」的租賃承諾高達三千二百九十億美元，合約已經簽了，但資料中心還沒蓋好也還沒交付，所以不必入表。相對的，已確認的租賃負債只有八百八十五億美元。真實的長期承諾，是報表上那個數字的將近四倍。

五大巨頭（微軟、Meta、亞馬遜、Alphabet、甲骨文）未開始的租賃付款合計約一兆一千億美元，同樣是帳上已確認租賃負債的將近四倍。

微軟還剛把資料中心的估計使用年限從十五年延長到二十五年，讓更多未來的租賃從「融資租賃」（計入資本支出）變成「營業租賃」（不計入），資本支出數字因此從一千九百億美元降到一千七百五十億美元，但底層的投資計畫一毛沒改。

錢還是那些錢，資料中心還是會蓋，晶片還是會買，但財報上的數字，看起來沒那麼嚇人。

很多人會說，這就是AI泡沫。某種程度上是，但也不完全是。

5大科技巨頭已簽約的租賃承諾合計約1.1兆美元，是帳上已確認租賃負債的將近4倍。

這是好事還是壞事？
當支出開始隱身，財報將更難讀

AI基礎設施的前置資本需求，已經超出傳統企業資產負債表與銀行貸款的吸收能力；純股權融資稀釋太重，無擔保公司債對非投資級企業又太貴。私募信貸、殘值擔保與SPV三者相加，讓Anthropic這樣的公司能以合理成本拿到算力，跟資產負債表更強的巨頭競爭。

這正是私募信貸最擅長的事：在公開市場和銀行反應不過來時，為晶片和電力提供大規模資本。

但它也創造了一個規模巨大、部分不透明、高度相互依存的槓桿層，而且期限嚴重錯配：租賃承諾動輒十幾、二十年，AI需求的能見度卻可能只有一年半到兩年。Anthropic每季都要付租金，這筆錢跟Claude的成長速度沒有直接掛鉤。如果單位算力價格下滑，或出現更有效率的新架構讓現有TPU大幅折價，它還是得繼續付。

成長持續，這些結構就是天才般的資本配置；成長放緩，它們就是被鎖死的長期義務，殘值擔保將變成實際損失。

企業越來越擅長讓支出「看起來」沒那麼可怕，雖然延長使用年限、轉換租賃分類、用SPV隔離債務都合法且符合會計準則，但做為投資人，你需要意識到，巨頭每季報表上那個「資本支出」數字，已經越來越不是全貌。

信評機構穆迪（Moody's）多次公開警告，這些尚未開始的租賃承諾加上表外擔保，規模已相當於甚至超過巨頭的調整後負債。但標準普爾（S&P）看過Meta那筆路易斯安那州的資料中心融資之後，同意這筆債不必算進Meta帳上。

會計準則給了空間，企業就會用足那個空間。信評機構在事後追趕，試圖把實質情況重新納入信用評估。這場「報表數字vs.真實義務」的拉鋸，會一直持續。

對一般人來說，要讀懂它們的財報將更加困難，因為，帳單沒有消失，它只是學會了隱身。