我想這件事出於偶然，肯定不是因為我運氣好。這次相遇或許是注定要發生的，但一開始並不是我樂見的局面。事出偶然是較合適的說法。命中注定的偶然。 好運氣的事，極少發生在計程車上。但是，以下這件事就是在舊金山一輛計程車上的真實情況（不是透過Uber叫的車），當下我被迫面對遙遠的過去。我和內人到餐廳Top of the Mark匆匆瀏覽過舊金山的黃昏景色後，搭計程車回四季酒店。司機看起來是越南人。我早先喝了一、兩杯瑪格麗特，就這麼不小心，一腳踩進近半個世紀前全身而退的越南情感叢林。 「你是越南人，」我說：「你多大年紀？」 「五十三，」他答，「我在峴港長大。父親和哥哥被殺後，我在八歲時，和母親逃了出來。」 我算了一下，五十三減八，馬上發現，一九六九年時，我和他同樣身處越南。 「你是否到過那裡？」他提出詢問。 「嗯，是的，」我結結巴巴的說：「大概就在你離開越南之際。不過那時我正在海軍服役。」奢望藉此表明自己並未直接涉入越戰，但事實上這只是個毫無用處的藉口。 我們陷入一陣尷尬的沉默情境。我當時希望對他說：「我對我們當年所做的事深感抱歉。我們不應該出現在那裡。」我極渴望這麼說，但始終沒說出口。我錯過了我的贖罪機會。 他一路載我們回到飯店。車費是八美元，我給了他一張二十元美鈔。藉由大方來表示歉意，無疑很弱，他也心知肚明，所以他說：「不，這太多了，我找你五美元吧。」我收下五美元，而他接受了我的賠罪，雖然我做得很不漂亮。 他和他母親生存了下來，而且展開了新生活。或許我也應該這樣。「晚安，」我說。晚安越南……。 對於資產市場的資本利得前景，別說「晚安」（good night），改說「晚上好」（good evening）。未來投資人將不會得到很多資本利得。 雖然金融市場時有波動，但大體上經歷近半個世紀的平靜，資產升值。驅使資產升值特別重要的一個因素，是實質和名義利率自一九八一年起輾轉下跌。 全球經濟欲振乏力 問題在有錢、願花錢者不多 我們知道，利率下跌時，債券價格就上漲，但不知何故，必須有人提醒，我們才會想起，股票、房地產和大宗商品也有類似情況。幾乎所有常識和歷史性金融模型均告訴我們，利率是資產價格的關鍵驅動因素。 但是二○一二年至今，資產升值的黃昏已經來臨，因為資產升值已失去其首要的利率驅動因素。我們已走到結局的起點，一如我在一九六九年時的情況。 經過這五年來美國趨近乎零的政策利率，加上全球央行量化寬鬆操作後，聯準會的資產負債規模因此增加近四兆美元，日本央行和英國央行的增幅按比例計算甚至更大。如今全球必須靠經濟強勁成長才能更進一步，但若以歷史標準衡量，近年來經濟成長動能非常不足。 在PIMCO，首席經濟學家麥考利（Paul McCulley）日前提醒了我們，全球經濟的結構成長率已經因為總合需求大幅低於總合供給而下跌。 麥考利是一位出色的經濟學家，我認為他的意思是，願意且有能力消費的人數不夠多，原因包括：第一、他們負債太多；第二、嬰兒潮世代更老了；第三、勞工因為科技進步而落後於時代，而且被搶走了一些工作；第四、企業的勢力壓倒了勞工，它們有能力將薪資成長率控制在低於營收成長率的水準。需求不足是因為消費者正多方面經歷自身的「越南困境」。 既然殖利率已經觸底，如今，市場預期殖利率將會逐漸上升，資產市場必須仰賴經濟成長，而眼下的經濟成長則是一個大問號。 僅美國成長前景明確 歐元區不樂觀，中日靠信貸撐 美國無疑已是經濟成長前景較明確的國家，但自大衰退結束以來，經濟年均實質成長率約二％的表現完全不值得引以為傲。這種表現在二○一○年不過是人們的最低期望。 在其他地區，投資人不僅必須思考經濟成長乏力的窘況，可能還必須接受現實，並撤走資金。南美洲實質上已陷入衰退，巴西、阿根廷和委內瑞拉三大經濟體正各自步向某種窘迫狀態；歐元區並未沒頂，但情況稱不上樂觀：西班牙、葡萄牙和義大利這些邊陲國家的失業率平均接近二○％，若略看一九三○年代，這個比率前所未見；俄羅斯因為地緣政治因素而衰減；日本和中國則是靠當局創造信貸支撐著，其信貸創造規模令人想起明斯基（Minsky）、龐氏（Ponzi）或波坦金（Potemkin）這些和金融榮景假象有關的人名。繁華的「波坦金村」是虛構出來而非建基於生產力。經濟成長在哪裡？麥考利的分析正確指出，世界正處於需求不足、供給過剩的狀態。 因此，資產價格成長（以市場術語講是資本利得）將較難出現。少了推高利潤和壓低資本化率（cap rates）的利率下跌有利因素後，資產價格將面對結構性不利因素。 不過，請容我把話講清楚，清楚過我對那名越南裔司機的話。我們並不是說資產價格將下跌，它們只是不會像許多人所期望的上升那麼多。未來的投資報酬主要將靠收益而非資本利得。「晚上好，」資本利得。「早安，」較可靠的收益，即使這是利率人為偏低的年代。 我們之所以認為，全球資產市場價格受人為因素支撐的狀態將延續下去，市場走勢既非空頭也非多頭，是基於我們的新中性利率框架。如果全球政策利率最終上升，但升幅小於眼下的市場預期，則資產價格和股票本益比可獲得較有力的支撐。 我們認為，實質二％、名義四％的「舊中性」政策利率已成過去，美國的新中性政策利率估計將是實質○％、名義二％；泰勒法則（Taylor Rule）過時了，取而代之的是克里達法則（Clarida Rule）。 為何如此？因為高負債的全球經濟只能承受這樣的利率；因為需求不足的全球經濟，須仰賴長期偏低的利率，才能維持最低限度的消費支出；因為低成長的全球經濟在許多的情況下，比較接近通縮而非通膨。 投資人應該這樣做 股債平衡、降低報酬期望 投資人該怎麼做呢？首先是降低期望，其次是不要碰超出自身風險承受能力的資產。 最重要的是，認識到以下事實：在資本利得匱乏、收益導向、總報酬偏低的環境中，爭取超過基準的報酬空前重要。在報酬率只有四％至五％的資產世界中，以相似的夏普／資訊比率（Sharpe/information ratios）獲得一百個基點的額外報酬是無比寶貴的。 這正是我們表現出色之處。看看我們由下而上的信用分析，策略資產類別中慎選來分散收益來源的工具，以及麥考利、克里達和我們已恢復活力的投資委員會所研擬的由上而下的總體框架。我們不能保證什麼，但這是相當不錯的投資。我們做這件事已四十年之久，而且也表現在二○一四年。請看看我們的數據，而不是新聞標題。 具體策略方面，我們認為，優質公債和公司債價格合理但不便宜。我們的存續期通常與基準指數相若。我們認為殖利率曲線將逐漸趨平，但趨平的程度低於週期性歷史水準：我們認為，信用利差相當窄，但可能將保持這狀態。 我們仍然認為，聯準會將保持政策利率不變至二○一五年中段，隨後僅將緩步升息，至二○一七年將政策利率調升至我們估計的新中性水準二％。我們認為投資人應持有債券和平均值比例的股票。 當計程車停在四季酒店，我們即將下車時，那名越南裔司機似乎希望跟我一直聊下去。「怎麼四十多年後，我們都來到了這個地方？」他似乎在問，「為什麼如今我們可以和平相處而非彼此交戰？你當年究竟為何會去那裡？」我想是出於偶然，而非好運氣。我一直沒有回應他那充滿疑問的表情，我錯過了機會。 我們的告別未必愉快，而我的額外小費也可能不是適當的道歉。但他似乎接受了我的道歉，而我們也共同希望有個和平的未來。我們迎向一個新時代，一如全球投資市場。