PIMCO投資委員會會議室的白板上，幾乎總是貼著一張圖，畫著連串同心的圓圈，就像巨型紅杉的年輪，每一輪都代表各項資產類別：最安全的資產位居中心，而圓圈距離圓心越遠，代表資產類別的風險越高。位居中心的最安全資產是隔夜拆款利率附買回協議和美國國庫券；距離中心稍遠的是風險較高的中期和長期公債；然後再向外擴張至信用風險的領域，出現公司債、高收益債，以及風險最高的大宗商品和股票等。 這張圖是為了不斷自我提醒，投資時必須記住一件事：較高的報酬通常必須承受較大的波動和潛在的本金損失；相反，投資人若厭惡風險，向中心靠攏以尋求安全，則會犧牲預期報酬（通常也真的只能得到較低的報酬）。 不過，如果我們的資產類別同心圓唯一訊息只與風險及報酬相關，乾脆將這句話寫在白板上就可以了，它其實還有表象之外的重要意義。我們這張圖其實還表達一種較複雜的因果關係，有助投資人預測價格變化，而非只是事後描述報酬與波動性。它賦予投資人產生「超額報酬」（alpha generation）的基礎，因此使投資人有可能打敗大盤和超越競爭對手。 全球央行的大難題： 掌握利率調整時機與水準 此一「因果關係」概念賦予我們的同心圓生命力：若運用得當，我們將能適時在各資產類別之間明智選擇。它是我們的積極投資管理流程和「你的全球投資權威」（Your Global Investment Authority）平台的核心要素。以可能過度簡化的方式說明：「因」是指央行的貨幣政策，受其左右的各類資產價格（膨脹或收縮）則是「果」。改變位居中心的信貸價格，就能改變外圍的資產價格。這道理很簡單，只是美國、英國、歐洲和日本央行的總裁會率先承認，掌握政策利率的調整時機和合適水準絕非易事。 除了位居中心的政策利率之變化外，外圍資產的價格還取決於投資人的預期，以及他們對決策當局及其政策效力的信心。中心必須可信、必須「hold得住」，否則中心之外的所有資產價格都將會處於岌岌可危的境地。 這種「中心論」使人想起本文開頭引用葉慈那首充滿不祥預兆的詩作〈二度降臨〉。這不是因為葉慈有關人類歷史演化的結論同樣適用於金融資產（他是詩人而非投資人），而是因為其隱喻與我們的資產同心圓驚人的相似。葉慈詩中提到一隻獵鷹「在擴張的漩渦裡不斷盤旋」，這就像投資人在PIMCO的同心圓中不斷外移，尋找越來越高的投資報酬；至於馴鷹者，在我們的因果模型中，當然便是各國的央行決策者，他們訓練貪婪的投資人，把握機會奪取價格誘人的資產。 但，獵鷹能聽見馴鷹者的呼喚嗎？投資人對馴鷹者的話，對人為偏低的政策利率之效力有信心嗎？中心能維繫下去嗎？ 央行有如馴鷹者： 要投資人相信偏低政策利率 我們的同心圓比喻和理論正是在此處產生策略意義，有助追求超額報酬。如果中心能夠維繫下去，如果各國央行能使投資人相信它們的異常政策能創造類似「舊常態」的經濟狀況，那麼位居同心圓外圍的風險資產未來將可產生較高的報酬。理論上，資產升值可產生「涓滴財富效應」（trickle-down wealth effect），促使各國經濟出現可觀的成長並壓低失業率。 這當然只是一種推論。央行要令人相信這推論，將越來越仰賴聯準會（Fed）聖路易分行總裁布拉德（James Bullard）日前所稱的「質化前瞻指引」，有別於之前的量化指引（以失業率為主，而美國失業率看來即將降至聯準會設定的門檻之下）。無論是在美國還是英國，最近的議論均集中在「質」而非「量」上。「獵鷹」聽得見主人的訊息嗎？ PIMCO獵鷹眼下在擴張的漩渦裡不斷盤旋，並持以下假定：所有金融資產的價格若人為偏高，唯一的原因是位居中心的政策利率人為偏低。聯邦資金利率和其他主要國家隔拆利率的歷史模型分析顯示，即使聯準會減少購買資產的計畫執行完畢，政策利率可能仍然人為偏低了兩個百分點。但必須注意的是，這種人為的價格並不代表目前的資產價格是錯誤的。只要人為偏低的政策利率能維繫下去，人為偏高的風險資產價格就未必是錯誤的。 低報酬，是的，但它們的價格錯了嗎？未必。如果位居中心的政策利率將一直保持在低位，而獵鷹投資人能聽見且相信主人的呼喚，那麼我們可以合理的推測：至少在未來十二個月，外圍風險資產的報酬可超過位居中心的最安全資產。簡而言之，股票、債券和其他具「收益」的資產將有優於現金的表現。但是，如果人們不再相信人為偏低的政策利率能長期維持下去，或不再相信其效力，則中心將有無法維繫的危險。 量化寬鬆結束的考驗： 通膨升溫反映真實資產價格 投資涉及宏觀與微觀基本分析，以及關鍵的時機問題。涉及政策利率、未來政策利率預期，以及外圍風險資產價格之間的宏觀「因果」關係。數年來，我們一直覺得，央行的政策最終將無法促成舊常態經濟成長率，而仰賴這種成長率的資產價格將會是低回報。但是，短期而言（具體講是二○一四年），若是盤旋的獵鷹相信質化前瞻指引的效力，人為偏高的資產價格便不算是錯誤的。 我們相信實際情況正是這樣。果真如此，各式各樣的利差交易應有利可圖，雖然它們的資訊比率（information ratio）或夏普比率（Sharpe ratio）可能顯示，考量波動性下，這些資產的風險調整報酬率是歷來最低的。多數外圍風險資產應可產生高於現金的報酬，事實上，另類資產、絕對收益甚至是總回報債券投資組合這些具吸引力的操作策略，可利用一些最安全的資產做一點槓桿操作。基於美國經濟成長率二％和已開發經濟體央行維持利率穩定的假設，我們在這類別的操作策略，偏好殖利率曲線和投資級信用利差交易。 不過，我們對長期的狀況保守謹慎。隨著美國結束量化寬鬆操作，公司債的流動性將面臨考驗。倘若各國已持續五年的人為偏低政策利率終於導致通膨升溫，這些金融資產的價格可能真的是錯誤的。二○一四年可能就成為資本體制中馴鷹者與獵鷹步調一致的最後一年。 整個金融體系（仰賴銀行支撐並由銀行統帥）是以利差和賺取利差的能力為基礎，當信用市場在可接受的槓桿／風險水準下，利差過低，以至於放貸無利可圖，則整個體系將停滯甚至反轉。但是，在此之前，投資人應追求超過指標指數的可接受利差，不一定要基於信用標的上，也可以是與存續期、殖利率曲線、波動性甚至是貨幣有關（在某種限度內）。但無論如何，在體系崩解前，我們必須追求合理的利差。掌握退場時機顯然是困難、充滿風險，但卻是至關緊要。 在葉慈創作〈二度降臨〉之後的一個世紀中，金融市場的「二度降臨」已發生過許多次，最常發生在高槓桿經濟體未能聽從馴鷹者指揮的時候。我們肯定將迎來又一次「降臨」，但目前可能還不是時候。獵鷹暫時還能繼續盤旋。 若已持續五年的人為偏低政策利率，終於導致通膨升溫，這些金融資產的價格可能真的是錯了。 二○一四年恐是資本體制中，馴鷹者與獵鷹同步的最後一年。