全球金融市場在3月歷經了一波非常劇烈的震盪，儘管布蘭特原油期貨一度來到130元之上，金價也突破2000元，但隨後在快速創高的走勢後都出現明顯的回檔，隨後也出現上下波動大幅刷洗。而這段時間除聯準會不斷放狠話要加速升息，引起2年期與10年期公債利差倒掛，也讓股市氛圍轉趨悲觀，原物料的走勢更是撲朔迷離，本期專欄也將為各位解析未來原物料看法。

聯準會最新指引越來越「鷹」

在談到原物料的走勢之前，我們還是首先回顧美聯儲在3月會議紀要中的一些看法，紀要中主要暗示，「FED將以每月最高950億美元的速度減持債券，且未來幾次會議上，不排除於一次或多次會議上調升2碼利率」。而這樣的每月縮表規模，除了是前次縮表的2倍以外（2017－2019年），紀要中也提到若非烏俄戰爭，FED可能早在3月就會升息2碼，基本上美聯儲對抗通膨的態度非常堅決。

觀察市場，除了公債利率快速拉高外，可以看到美國的實質利率正開始快速拉高，擺脫2020年以來的實質負利率情形。因此，越來越多聯準會官員在4月上旬放出前瞻指引，暗示未來5月聯準會利率會議將一次升息2碼，也提到屆時可能會直接啟動縮表，可以說美聯儲現在已經把對抗通膨當成第一要務，但美聯除主席鮑威爾還是一再強調：「目前3個月期美債殖利率利差與10年期美債殖利率也未倒掛，美國經濟可以達到軟著陸」。

在這樣的總體背景之下，市場上其實對於加速升息與縮表已經取得一定程度的共識，最大的爭議還是在美國景氣究竟能不能軟著陸，這部分可能要等到下半年有更多的總體經濟數據才能進一步確認，在此之前多數金融商品可能都會陷入比較震盪與刷洗的走勢。

實質利率正快速上升，易壓易黃金價格

以黃金來看，其作為不孳息的商品，以過去統計結果回測與實質利率呈現高度負相關。進一步解釋，實質利率的計算方式是以名目利率減去通膨，這也意味著當通膨上升的速度大於名目利率漲幅，則實質利率會下降，並帶動金價上漲，而若名目利率漲幅大於通膨漲幅，則實質利率上升，金價則易下跌，另外一個影響黃金價格的因素則是避險需求。

芝商所早前的研究文章也提到黃金與實質利率的關係，指出實質利率反映在投資組合配置黃金、經通膨調整後的機會成本。黃金不會創造任何現金流，低利率代表黃金持有人不會損失太多利息收入。道理在於，當利率上揚時，投資人會減少黃金部位，並將資金重新配置到孳息率較高的資產，導致金價下跌。

目前觀察，前一段時間雖然黃金價格在戰爭避險氛圍高漲下出現大幅上漲，不過隨著市場對戰爭議題反應淡化，價格已逐漸壓回。再從另外一個角度思考，FED基本上已經完成讓失業率回穩的首要任務，接下來的關鍵就是控制通膨率，而為了達到控制通膨的目的，未來名目利率向上拉升的速度超過通膨可以預期，現階段也可以看到實質利率不斷走高，預期黃金價格未來受壓抑的可能性較高。

石油近遠月價差現端倪，轉入震盪整理機率大

如前文所述，從聯準會的各項舉動與發言來看，控制通膨已經成為他們的核心目標，故影響通膨的關鍵因素－能源價格，自然也成為美國政府需要解決的重要議題。目前除國際能源署（IEA）已經於4月中旬宣布，非美成員國將提供6000萬桶石油，美國政府也已經確認將動用其戰略石油（SPR），5月起半年內，將每日釋出100萬桶，總計到秋季共釋出1.8億桶儲油，另外中國疫情封城也使4月油價受壓抑。

展望後勢，美國3月美國能源信息署（EIA）公布的3月原油供需月報，暫時預測未來幾個月原油將重回供過於求，而觀察原油期貨價格，正常來講一般近遠月價差應該要是負值，現今遠月期貨價格卻低於近月，其實也暗示市場並不是那麼看多油價，故即便供給面綠能當道廠商不願增產，價格轉為高檔震盪的機率仍較高。

整體來看，目前各個金融商品的趨勢性在整個第2季可能都不會有太明顯的趨勢，主要原因是市場現在需要更多總體經濟數據來確認「景氣到底是軟著陸還是硬著陸」，盤勢操作難度可能會大幅提高。

而若投資人憂慮景氣將在未來出現硬著陸，也可以考慮做空指數型商品，或是操作各類商品期貨合約，包括輕原油（CL）、小原油（QM）、黃金（GC）、微型黃金（MGC）、銅（HG）。

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