今年上半年投資市場慘兮兮，恰巧可用《恐懼的總和》（The Sum of All Fears）這部多年前老電影的片名來形容，所有想得到、想不到的理由都在此刻同時發生了，投資市場要不跌也難！

面臨股、債、匯三殺的市況，投資人要想找到市場中的「明燈」，還真是難。因為今年以來至6月13日止，MSCI主要區域指數幾乎都是負報酬，就只有拉丁美洲與阿拉伯市場分別保住0.68%、4.26%的正報酬，但若進一步觀察，這2個市場到了第2季也難逃下跌命運，尤其拉丁美洲跌幅高達20.17%，幾乎把第1季的獲利都吐回去了。

就匯市而言，上半年主要非美元貨幣對美元也全都貶值，其中南非幣在第1季還對美元逆勢升值8%多，但第2季貶值幅度太大，把第1季的升值全還回去了。而債市更是慘不忍睹，上半年不但各種債券全倒，還創下自1976年以來最差報酬，跌幅甚至直追股票型商品！

能源基金皆為正報酬
且都在30%以上

今年以來投資市場的大跌，主要原因之一是通膨，而造成通膨的主要關鍵是原物料大漲，那麼投資原物料總對了吧？概念上是沒錯，攤開上半年原物料市場的成績單，確實也是漲多跌少，僅白銀與銅是下跌；但若只看第2季表現，就只有油價與農產品是持續上漲，金屬礦產全員下跌。尤其第1季一路狂漲而被稱「妖鎳」的鎳礦，在第2季大跌近2成，鋁礦更跌超過2成，其他金屬礦產也多是2位數的跌幅。甚至長時間以來被認為是抗通膨的黃金，即便通膨持續攀高，一樣照跌不誤。

看到這裡別急著下結論，雖然能源類與農產品一連2季都持續上漲，但除非投資人直接投資與農產品掛勾的相關期貨或ETF（Exchange Traded Fund，指數股票型基金）、ETN（Exchange Traded Note，指數投資證券）商品，否則透過農產品相關基金投資的話，上半年多數是負報酬，僅有2檔是正報酬。相較之下，能源基金不但全員都是正報酬，且最低居然也超過30%（編按：統計至6月15日的新台幣報酬率，詳見表1）；此外，天然資源或原物料基金中，若偏重能源投資，績效一樣非常亮眼。但弔詭的是，國際油價在3月8日創下近年新高後，就出現盤整走勢，能源基金及相關股票卻能持續上漲，原因何在？而在漲多後，投資人還能進場追嗎？

要判斷能源相關投資標的還能不能進場或該不該再續抱，需先了解這波油價上漲的原因，以及相關的多空因素。

自2020年歐美國家無限量化寬鬆貨幣政策（QE）及暴力救市後，油價就開始一路走升，雖在去年10月至11月一度回檔達2成，但到12月初落底後就又再漲一波，直到今年3月7日創2008年以來最高價的每桶130.5美元（編按：紐約原油期貨價格）後再次回檔，至今多在100美元～120美元間高檔震盪。國際原油價格雖從3月之後未再創新高，但美國的汽油、柴油卻屢創歷史新高，6月以來汽油更突破每加侖5美元，柴油價格更罕見地超越汽油價格，每加侖逼近6美元。不單是美國，包含歐洲及亞洲部分國家如韓國都出現柴油比汽油貴的現象。從原油未創高、汽油卻創新高，到柴油價格高過汽油，都不是正常現象，顯然其中必有其他原因所致。

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根據美國能源資訊管理局（EIA）4月份數據顯示，美國汽油、柴油成本結構中，原油成本分別占60%及49%，其他成本包含稅金、配送、行銷及提煉等。由於國際原油價格未創高，而為抑制油價及通膨，美國多州都已停徵能源稅，但汽油、柴油價格還是漲不停，顯然是美國國內的成本問題。

美國第一大石油公司埃克森美孚（Exxon Mobil，美股代號：XOM）在去年第4季每股大賠4.7美元，今年第1季總算回正，但每股也只賺0.64美元；第2大石油公司雪佛龍（Chevron，美股代號：CVX）較慘，第1季獲利較去年同期下滑。而美國總統拜登（Joe Biden）卻公開指責這些油商「賺得比上帝還多」，若他不是搞不清楚狀況，就是被下滑的民調逼急，想把通膨及油價問題「甩鍋」給石油公司！

不過，拜登也確實做了不少事想壓低油價，除了前述的降能源稅外，還至少5次釋出聯邦儲油、要求油商增產並禁止原油出口，更對石油輸出國家組織和結盟油國（OPEC＋）軟硬兼施，要求沙烏地阿拉伯為首的各產油國增產。不單如此，拜登還拉下老臉考慮親自跑一趟沙烏地阿拉伯，「跪求」多增產。

原油增產困難
油價短期回檔機率不高

回到問題，影響油價最關鍵的供需問題到底有沒有失衡？

根據EIA的估計，俄烏戰爭爆發以來最關鍵的3月到5月，全球原油日均產量分別為1億零99萬桶、1億20萬桶及9,988萬桶，日均需求量則分別為1億256萬桶、1億174萬桶及1億156萬桶。簡單來說都是供不應求，就不難理解過去這幾個月油價居高不下的原因了。

至於到年底的原油需求，石油輸出國組織（OPEC）與EIA都預估在1億桶／日以上，但原油的供給變數就比較大了。雖然美國的產量比較明確，產量開滿大概就是每日2,000萬桶左右，然而，即使拜登親訪OPEC國家後，OPEC國家可望同意增產，且增產量應會有變化，但要每日增產超過100萬桶也難，而俄羅斯的產量更是個未知數。

整體而言，未來油價要大幅下跌，就供給面因素來看，只有期待戰爭落幕且各國解除對俄羅斯的制裁，俄羅斯原油供給恢復正常，但這一點在短時間內發生的可能性微乎其微。

就需求面而言，則是全球經濟邁入衰退，需求大幅下滑，似乎比較有可能。不過，隨著歐美國家及中國陸續解封，用油需求勢必大增，再加上美國5波庫存原油共釋出1億8,000萬桶，未來也要陸續回補，就算經濟真的下滑，報復性消費潮應該還是會使需求大增。因此筆者研判，油價短時間要大幅回檔的可能性不大，下半年能源相關投資應該都還有機會。

因此，對於能源股的投資方向，就如過去曾提過的，基本原則就是「買上不買下」，亦即投資上游公司，會相對有利。就前述分析的埃克森美孚與雪佛龍，雖因各種成本暴增，利潤沒有想像中的好，但今年以來至6月15日止，這2家公司的股價漲幅還是分別有50%與40%之多；位於產業上游的西方石油（Occidental Petroleum，美股代號：OXY）股價漲幅則高達100%左右。

在操作方式上，筆者建議，要以分批進場為宜。畢竟大環境不好，基本面再好的標的還是不免會受到影響，透過分批進場可降低市場波動風險。（本文作者為南臺科技大學財務金融學系助理教授）

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