美、中在10月份的貿易談判中雖達成第1階段協議，但根據過去經驗，兩國也常出現先休兵、之後又發生衝突升溫的情況；這種有限度的貿易協定或「休戰」模式，不會為爭端帶來真正的終結，也難以完全消除市場不確定性。

此外，隨著歐洲經濟放緩、英國硬脫歐等議題不斷干擾市場，中東地緣政治又是一波未平一波又起，顯示全球政經環境不確定性仍高，再加上寬鬆的貨幣市場環境，使得負利率公債規模不斷增加，這些因素都會帶動利差型債券受到市場青睞，例如新興市場債等，或是投資等級相對較高的美國公債等，因而成為現階段投資人資產配置中的主流標的。

近期美國公債價格處在相對高檔，這反映了當前全球經濟位於低增長、低通膨的環境，以及市場對未來利率的預期。

而造成這種低收益率的重要因素之一，是期限溢價（term premium）遭到壓縮所致。

在學理上，有兩大要素影響長期利率走勢：利率預期和期限溢價。所謂「期限溢價」是指持有到期期限愈長的債券，所獲得的溢價愈多。但如今期限溢價遭到壓縮，主因為通膨環境低迷，以及全球經濟增長有放緩的疑慮所致。經濟放緩的結果使聯準會採取寬鬆貨幣政策，且在外界預期聯準會還會繼續降息下，整體市場對未來的利率預期只會低，而不會高。再加上除了美國以外的區域，包括歐洲、日本及許多新興市場國家等，也都置身寬鬆的貨幣政策行列，因此全球利率恐難有彈升機會。

回顧2018年10月，美國10年期公債殖利率還有3.25%；到了2019年10月17日為止，殖利率已降到1.75%。儘管目前美國公債殖利率已來到相對低點，但基於以上的原因，我們預期未來還有持續走低的空間，也就是美國公債價格還有上漲的空間。

全球經濟增速放緩
債券投資吸引力增加

除此之外，現今的地緣政治風險已成為左右經濟和市場走勢的重要影響力，且地緣政治在本質上是難以預測的，因而需要美債為可能的下行風險提供保護，因此我們認為美債仍有其投資價值，在投資人的資產配置中需占有一席之地。

不僅如此，全球的金融市場一向是瞬息萬變，這也是投資人需要配置一定比例的債券部位，以提供下檔保護的原因。

就基本面來看，全球經濟增速可能放緩亦是增加債券投資吸引力的原因。目前，包括美國在內的成熟國家採購經理人指數（PMI）皆明顯下滑，致許多國家央行的貨幣政策從原本的緊縮轉向寬鬆，以及中美貿易衝突導致市場下行風險增加等等，這些原因都使得全球資金持續湧入安全性資產。

以當前金融市場來看，目前左右利率政策走向的，反而更多是來自美國以外地區的經濟或政策發展，而不是美國境內的經濟和政策走向，例如歐洲和日本的經濟增長減速的幅度大於美國，歐洲央行更是進一步將利率推向負利率的境界，並持續擴大量化寬鬆計畫。

目前在歐洲央行的前瞻性指引中，已將負利率和量化寬鬆政策與通膨預期聯繫在一起，以目前情況來看，歐洲幾乎沒有核心通膨上升的問題，因此在可預見的未來，負利率債券有可能成為國際金融市場的另一大主流，到目前為止，全球負利率債券總額已高達14兆美元（詳見圖2）。

結構性因素難以消失
債券殖利率恐長期走低

導致債券收益率長期走低的結構性因素，包括全球人口增長放緩、偏低的通膨率，以及持續偏低的通膨預期等，皆難以在一夕間消失，除非是總體經濟出現強勁變化才足以抵消上述的悲觀預期，例如生產率提高等。然而，受中美貿易衝突影響導致許多投資因而放緩，短期內恐難以看到生產力出現大幅增長，除非因科技創新而驅動的變革出現，生產力才有可能逆轉趨勢強勁成長。

所以在可預見的將來，負利率債券仍將是市場的主流債券之一，隨著全球金融市場資金快速且自由地流動，許多面臨負收益率的債券投資人，需要積極尋找替代方案，資金將會持續青睞具有利差的債券種類，推升債市評價。

若想使目前偏高的債市評價回復正常化，需要經濟成長觸底訊號浮現，或是中美貿易緊張態勢有明確的改善，帶動經濟成長往正向循環發展，但我們認為想徹底扭轉近40年的債券殖利率下行之關鍵，仍在政府的財政支出，財政支出須增加才有帶動經濟上行的可能。

目前在各式債券種類中，我們發現美國公債仍具吸引力，特別是相對於歐洲、日本的負利率債券來看。另外，在低利率、低增長（並非衰退）的環境下，我們也相對看好新興市場債。由於中美摩擦不止於貿易方面，而是存在長期政治壓力、地緣戰略差異及經濟分歧，投資人該為兩國長期可能都會存在不確定的關係做好準備，這也將使得相對低波動的債券投資部位不容偏廢。

{DS}